9 月 24 日，美國證券交易委員會（SEC）與金融業監理局（Finra）共同宣布，將對 200 餘家曾宣布加密財庫計畫的上市公司展開調查，理由是這些公司在發布相關消息前夕普遍出現了「異常股價波動」。

自 MicroStrategy 率先將比特幣納入資產負債表以來，「加密財庫」（Crypto Treasury）成為美股市場一項轟動性的「金融煉金術」—Bitmine、SharpLink 等新貴股價曾因類似操作暴漲數十倍。根據 Architect Partners 發布的數據，2025 年以來已有 212 家新公司 宣布將籌集約 1,020 億美元 用於購買 BTC、ETH 等主流加密資產。

然而，這場資本狂歡在推高價格的同時，也引發了廣泛質疑。 MSTR 的 mNAV（市值與帳面資產淨值之比）一個月內從 1.6 跌至 1.2，而前二十家加密財庫公司的 mNAV 更有三分之二低於 1。有關資產泡沫、內線交易等質疑聲層出不窮，當下這一新型資產配置潮流正面臨前所未有的監管挑戰。

加密財庫公司的飛輪是如何運作的

財庫公司的融資飛輪建立在 mNAV機制上，其本質是一種反身性的飛輪邏輯，讓財庫公司在牛市裡擁有看似「無限子彈」的能力。 mNAV 指的是市場淨資產價值比，計算方式是企業市值（P）相對於其每股淨資產（NAV）的倍數。在財庫策略公司脈絡下，NAV 則指的是其所持有的數位資產價值。

當股價 P 高於每股淨資產 NAV（即 mNAV > 1）時，公司就能持續募資，把募集資金再投入數位資產。每次增發買入都會推高每股持股和帳面價值，進一步強化市場對公司敘事的信心，推動股價走高。於是，一個閉環的正回饋飛輪開始轉動：mNAV 上行 → 增發融資 → 買進數位資產 → 每股持股增厚 → 市場信心增強 → 股價再升。正是憑藉著這種機制，MicroStrategy 能夠在過去幾年中能夠持續融資買入比特幣而不嚴重稀釋股份。

一旦股價和流動性被推到夠高，公司就能解鎖一整套機構資金的入場機制：可以發行債務、可轉債、優先股等融資工具，把市場上的敘事變現為帳面上的資產，再反過來推高股價，形成飛輪。這場遊戲的本質，是股價、故事與資本結構之間的複雜共振。

然而，mNAV 是一把雙面刃。溢價可以代表市場的高度信任，也可能只是投機炒作。一旦 mNAV 收斂到 1 或跌破 1，市場從「增厚邏輯」切換為「稀釋邏輯」。如果此時代幣本身價格下跌，飛輪就會從正向轉動轉為負回饋循環，造成市值和信心的雙殺。此外，財庫策略公司的融資也建立在 mNAV 的溢價飛輪上，當 mNAV 長期處於折價狀態，增發空間將被封鎖，本就處於業務停滯或瀕臨退市的中小盤殼公司的業務將被全部推翻，建立的飛輪效應也將瞬間崩塌。理論上，當 mNAV 1 時，公司更合理的選擇是賣出持倉回購股票，以恢復平衡，但也不應以偏概全，折價公司也可能代表價值被低估。

在 2022 年熊市裡，即便 MicroStrategy 的 mNAV 一度跌破 1，公司也沒有選擇賣幣回購，而是透過債務重組堅持保留所有比特幣。這種「死守」的邏輯來自於 Saylor 對 BTC 的信仰願景，將其視為「永遠不會賣出」的核心抵押資產。但這種路徑並非所有財庫公司都能複製。大多數山寨幣財庫股本身缺乏穩定的主要業務，轉型為「買幣公司」只是生存手段，並沒有信仰加持。一旦市場環境惡化，它們更有可能為了停損或兌現利潤而拋售，從而引發踩踏。

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