全球穩定幣戰略深度研報：從美元霸權到金融操作系統 

摘要

穩定幣已從「加密原生的結算籌碼」演進為「全球數字美元化的基礎設施」。過去兩年裡，全球穩定幣總市值由約1,200億美元躍升至約2,900–3,000億美元區間，創下歷史新高；鏈上跨境結算與資金搬運成為最強勁的真實世界用例，新興市場的「貨幣替代」需求則提供了長期結構性尾風。美國在立法側通過《GENIUS Act》完成穩定幣的聯邦框架定錨，與美元穩定幣擴張形成「規則—供給—需求」的三角共振；歐盟、香港、日本等主要經濟體也各自給出了監管與產業化路徑。與此同時，「過度美元化」的結構性集中度、儲備資產與營運激勵的利差約束、以及CBDC（央行數位貨幣）潛在「擠出效應」，構成下一階段的政策與商業博弈核心。

一、穩定幣賽道基本概況

從規模與結構看，穩定幣正在經歷「量—價—用」的三重上量拐點。

其一是「量」的層面：2025年第三季以來，權威與行業媒體的多重口徑幾乎同步給出「接近/首次突破3000億美元」的區間觀察，而資本市場側的行業協會AFME在9月報則以更審慎的2860億美元定錨，這一差異更多源於統計窗口與納入範圍不同，但「重返並刷新曆史高位」的方向已無爭議，且AFME進一步指出美元計價穩定幣占比達99.5%，把「單極美元化」的結構確定性推到了歷史峰值；同時，金融時報旗下FN London以發行人格局切入，呈現USDT與USDC雙寡頭在市占與流動性的長期合圍，其合計市佔率於不同口徑/時點維持在70–80%區間，穩態強化了美元穩定幣對鏈上資金曲線和報價體系的錨定權。

其二是「用」的層面：跨境結算/匯款與B2B資金搬運成為真實世界採用的最強引擎。摩根士丹利投資管理披露，2024年土耳其單國跨境穩定幣支付規模即超過630億美元，而印度、尼日利亞、印尼等均進入高採用國家序列，這類需求並非「幣圈內循環」，而是對傳統跨境金融摩擦與不確定性的系統性替代；更進一步，Visa最新白皮書把穩定幣的技術外延從「支付」推向「跨境信貸/鏈上信貸基礎設施」，強調在可編程現金與智能合約的組合下，全球借貸將迎來「撮合—簽約—履約—清算」全生命周期的自動化、低摩擦與高可驗證，這意味著穩定幣的邊際價值將從「降低跨境支付成本」躍遷為「重寫跨境信用生產函數」。

其三是「價」的層面（即效率與金融條件）：以太坊L2（如Base）與高性能公鏈（如Solana）沉澱出更低延遲與更低費用的「最後一公里」清算網路，配合合規RWA與短期公債代幣化資產池，讓穩定幣不僅是「可轉移的美元」，還是「可被再質押、可進入資金曲線」的美元，從而把資金周轉半徑做小、把單位時間周轉效率做大。

上述三重上量共同推動了從周期性反彈向結構性滲透的範式切換：市值「做厚」、美元錨「做強」、場景「做深」，並通過更高的資金復用度把穩定幣從「撮合媒介」升級為「營運資金與信用生成底座」。在這條曲線上，短期的輿情或個案事件（例如近月個別穩定幣在內部轉賬環節誤鑄超額後迅速回滾）更多起到「風險管理與審計可視化」的壓力測試作用，並未改變主趨勢：總量層面的歷史新高、結構層面的美元極值化、用途層面的從「支付」到「信用」的外延化。

驅動力方面，需求側與供給側形成了「現實剛需×規則紅利」的雙曲線疊加，強化了上述三重上量。

需求側首先來自新興市場的「貨幣替代」剛需，在高通膨與高貶值的宏觀背景下，鏈上美元作為「硬通貨」與清算媒介的自發採用愈發顯性，摩根士丹利與Chainalysis的聯合觀察顯示，自下而上的跨境支付/匯款成為穩定幣滲透最迅速的切口，且具備典型的逆周期特徵，即「越動盪，越上量」；需求側其次來自全球化企業的營運資金效率約束：跨境電商、外貿、出海平台與開發者經濟都需要T+0/分鐘級到賬與低拒付的確定性，穩定幣因此成為「替代SWIFT/代理行網路的第二軌道」，並在多鏈並行與L2普及的技術紅利下把「最後一公里」成本持續下探。跨境結算/匯款、B2B支付與資金池周轉，成為「真實世界採用」的第一強場景。

供給側則主要體現為監管紅利曲線：美國《GENIUS Act》於2025年7月18日簽署生效，首次在聯邦層面確立穩定幣監管統一底線，硬性要求100%高流動性儲備（美元或短期美債等）與月度儲備披露，並明確贖回、託管、監督與執法權限，等同於把「安全—透明—可贖回」寫入法規的強約束；香港《穩定幣條例》自2025年8月1日起實施，建立發牌框架與活動邊界，金管局已發布配套頁與細則以確保儲備質量、贖回機制與風險控制的穿透管理；歐盟MiCA在2024年末起分批進入適用期，同時ESMA相繼發布二、三級監管技術標準與知識/勝任力指南，標誌着歐洲把穩定幣納入「金融基礎設施級別」的審慎監管體系。

監管明晰的結果有二：一是顯著降低了發行人、清算網路與商戶受理端的合規不確定性與跨境合規成本，使「真實世界採用」的摩擦持續下降；二是改變了行業的「風險—回報—規模」函數，把儲備安全與資訊披露的外部性內生化為合規成本，從而抬升行業門檻、加速強者恆強。疊加公鏈技術曲線（L2普及/高TPS鏈）與RWA資金曲線（短債代幣化/貨幣市場基金上鏈），穩定幣完成了從「跨境支付入口」向「跨境信貸與鏈上資本市場底座」的外延：Visa在最新白皮書中明確提出，穩定幣將成為「全球信用生態」的基礎層，智能合約在貸前撮合、貸中監控、貸後清算與處置上的自動化能力，意味著信用的生成、流轉與定價將從「手工與憑證」為主，轉向「代碼與數據」為主；這也解釋了為何在總量衝擊歷史高位、結構極度美元化的當下，產業邏輯已由「周期性反彈」切換為「結構性滲透」。在此過程中，美國聯邦定錨—香港發牌實施—歐盟MiCA落地三箭齊發，構成跨大洲的制度合力，使穩定幣的全球擴張從「商業現象」升級為「政策與金融基礎設施協同」的系統工程，並為後續的跨境信用、應收賬款證券化、庫存融資、保理等更複雜的貿易金融模塊提供了可信、可審計、可組合的底層現金與清算層。

二、美元穩定幣趨勢及解析

在全球穩定幣格局中，美國的美元穩定幣不僅僅是一個市場產品，而是深度嵌入國家利益與地緣金融戰略的關鍵支點。其背後邏輯，可以從維護美元霸權、緩解財政壓力以及主導全球規則制定三個維度來理解。首先，美元穩定幣成為維護美元國際地位的全新抓手。傳統意義上的美元霸權依賴於儲備貨幣地位、SWIFT體系以及石油美元機制，但在過去十年中，全球「去美元化」的趨勢雖然緩慢，卻在不斷蠶食美元的結算市佔率與儲備權重。在這一背景下，美元穩定幣的擴張提供了一條非對稱路徑，即繞過主權貨幣體系與資本管制，直接將「美元價值主張」傳導至終端用戶。無論是在委內瑞拉、阿根廷這樣高通膨經濟體，還是在非洲、東南亞的跨境貿易場景，穩定幣本質上已經成為居民和企業主動選擇的「鏈上美元」，以低成本、低摩擦的方式滲透本地金融體系。這種滲透無需通過軍事或地緣政治工具，而是通過市場自發行為實現的「數字美元化」，從而擴展了美元生態的覆蓋半徑。正如摩根大通的最新研究所指出，到2027年穩定幣擴張可能為美元帶來額外1.4兆美元的結構性需求，有效抵消了部分「去美元化」的趨勢，這意味著美國通過穩定幣實現了一次低成本的貨幣霸權再延伸。

其次，美元穩定幣在財政金融層面成為支持美國公債市場的重要新買家。當前全球對美債的需求雖然依舊強勁，但財政赤字的持續擴大與利率水平的波動，使美國政府在融資端承受着長期壓力。穩定幣的發行機制天然綁定了高流動性儲備的配置需求，而在《GENIUS Act》明確要求下，這些儲備必須以短期美債或現金等價物為主。這意味著隨著穩定幣市值從數千億美元逐步擴張到未來數兆美元級別，其背後的儲備資產將成為美債市場穩定且持續增長的買盤力量，起到類似「准央行買家」的作用。這不僅能改善美債的期限結構，還可能壓低整體融資成本，為美國財政提供新的「結構性支點」。多家研究機構已經建模指出，到2030年，穩定幣的潛在規模可望達到1.6兆美元，對美債增量需求達到數千億美元。最後，美國在規則制定層面實現了從「壓制」到「收編」的戰略轉變。早期監管態度對穩定幣並不友好，立法者擔心其對貨幣政策、金融穩定構成威脅。然而，隨著市場規模不斷擴張，美國很快意識到，無法通過壓制來扼殺這一趨勢，轉而採取「確權—監管—收編」的模式。《GENIUS Act》作為里程碑式的立法，於2025年7月正式生效，確立了聯邦層面的統一監管框架。該法案不僅對儲備質量、流動性和透明度提出強制性要求，還明確了銀行與非銀行發行渠道的並行合法性，同時將AML/KYC、贖回機制、託管責任納入合規硬約束，確保穩定幣運行始終在可控邊界之內。更為關鍵的是，該法案為美國在國際標準制定中贏得先發優勢，藉由聯邦立法的示範效應，美國能夠在未來的G20、IMF、BIS等多邊平台上輸出本國的穩定幣監管邏輯，使美元穩定幣不僅在市場上占據主導，也在制度上成為「默認標準」。

綜上，美國在美元穩定幣問題上的戰略邏輯實現了三重合流：國際貨幣維度上，穩定幣是數字美元化的延伸，低成本地維護與拓展美元霸權；財政金融維度上，穩定幣為美債市場創造了新的長期買盤，緩解了財政壓力；監管制度維度上，美國通過《GENIUS Act》完成了對穩定幣的確權與收編，確保自己在未來全球數字金融秩序中擁有主導話語權。這三條戰略支點不僅相互補充，更在實踐中構成了同頻共振：當美元穩定幣的市值擴張到數兆美元時，它既會強化美元的國際貨幣地位，也會支撐國內財政融資的可持續性，同時還會在法律與規則層面建立全球標準。這種「制度優先權」與「網路先發權」的疊加效應，使得美元穩定幣不僅是市場產品，更是美國國家利益的重要延伸工具。在未來的全球穩定幣競爭格局中，這一護城河將長期存在，而非美元穩定幣雖然在區域市場可能具備一定發展空間，卻難以在短期內撼動美元穩定幣的核心地位。換言之，穩定幣的未來，不僅是數字金融的市場選擇，更是大國博弈下的貨幣戰略，而美國顯然已經在這場博弈中占據了制高點。

三、非美元穩定幣趨勢及解析

非美元穩定幣的整體格局正在顯現出典型的「全局弱、局部強」特徵。回顧2018年，其市占市佔率一度接近49%，幾乎與美元穩定幣形成均勢。然而短短數年間，這一市佔率已經跌落至不足1%的「零點幾個點」，行業數據平台RWA.xyz甚至給出0.18%的極端低谷估算。歐元穩定幣成為唯一在絕對規模上有可見度的存在，總市值約4.56億美元，占據非美元穩定幣絕大多數空間，而亞洲、澳洲等其他貨幣穩定幣仍處於起步或試點階段。與此同時，歐盟資本市場行業協會AFME在9月的報告中指出，美元穩定幣市佔率已經高達99.5%，意味著全球鏈上流動性幾乎完全繫於美元單點。這種過度集中構成結構性風險，一旦美國本土出現極端監管、技術或信用衝擊，外溢效應將通過結算層迅速傳導至全球市場。因此，推動非美元穩定幣並非單純的商業競爭，而是維護系統韌性與貨幣主權的戰略必然。

在非美元陣營中，歐元區走在最前列。歐盟《MiCA》法案的落地為穩定幣發行與流通提供了前所未有的法律確定性，Circle宣布其USDC/EURC產品完全符合MiCA要求，並積極推進多鏈部署戰略。受此推動，歐元穩定幣市值在2025年內實現了三位數的增長，僅EURC就上漲155%，從年初的1.17億美元增至2.98億美元。儘管絕對規模仍遠小於美元穩定幣，但增長動能清晰可見。歐盟議會與ESMA、ECB正密集推出技術標準和監管規則，對發行、贖回、儲備構成嚴格要求，逐漸構建起合規的冷啟動生態。

澳洲的路徑則與歐元區不同，更偏向於傳統銀行主導的自上而下實驗。四大行中的ANZ和NAB分別推出了A$DC與AUDN，零售市場方面則由持牌支付公司AUDD填補空白，主要定位跨境支付與效率優化。然而整體發展仍停留在小範圍機構和場景試點階段，未能形成大規模零售應用。最大的不確定性在於全國統一法律框架尚未出台，而澳洲儲備銀行（RBA）正在積極研究數字澳元（CBDC），一旦正式發行，將可能取代甚至擠壓現有的私營穩定幣。未來若監管開閘，依託銀行背書與零售支付場景的雙重優勢，澳元穩定幣具備快速複製潛力，但其與CBDC的替代或互補關係仍是未解之題。

韓國市場則呈現出一種悖論：儘管該國對加密資產整體接受度極高，但穩定幣的發展幾乎停滯。關鍵在於立法嚴重滯後，預計最早也要到2027年才能生效，導致財閥與大型網路平台選擇集體觀望。加之監管層傾向推動「可控私鏈」，以及國內短期公債市場的稀缺與低收益，使得發行方在盈利模式與商業化激勵方面面臨雙重約束。

香港則是少數「法規跑在前面」的案例。2025年5月，香港立法會通過了《穩定幣條例》，並於8月1日正式生效，成為全球首個推出全面穩定幣監管框架的主要金融中心。香港金融管理局隨後發布實施細則，明確了港元錨定與境內發行的合規邊界。然而在制度先行的同時，市場出現了「局部降溫」。部分中資機構在內地監管審慎態度下選擇低調推進或暫緩申請，導致市場熱度下降。預計到2025年底或2026年初，監管當局將發放極少量首批牌照，以「審慎節拍—逐步放開」的方式進行滾動試點。這意味著香港雖然具備國際金融中樞和法規先行的優勢，但其發展節奏受制於內地的跨境資本管控與風險隔離考量，市場擴張的廣度和速度仍存在不確定性。

日本則在制度設計上走出了獨特路徑，成為「信託型強監管」的創新樣板。通過《改正資金決濟法》，日本確立了「信託託管+持牌金融機構主導」的監管模式，確保穩定幣完全在合規框架內運行。2025年秋，JPYC獲批成為首個合規日元穩定幣，由三菱UFJ信託的Progmat Coin平台發行，並計劃在三年內累計發行1兆日元。儲備資產錨定日本銀行存款與公債（JGBs），目標對接跨境匯款、企業結算與DeFi生態。

總體來看，非美元穩定幣的發展現狀可概括為「整體困境、局部分化」。在全球格局上，美元穩定幣的極端集中壓縮了其他貨幣的空間，使得非美元穩定幣市佔率大幅坍縮。然而在區域維度上，歐元與日元代表着「主權與合規確定性」的長期路線，有望在跨境支付與貿易金融中形成差異化競爭力；香港則以金融中樞與制度先行的優勢保持獨特地位；澳洲與韓國仍處於探索與觀望階段，能否快速突破取決於法律框架與CBDC定位。在未來的穩定幣體系中，非美元穩定幣未必能夠挑戰美元的統治地位，但其存在本身具備戰略意義：既能作為系統性風險的緩衝與備用方案，也能幫助各國維護數字時代的貨幣主權。

四、投資前景及風險

穩定幣的投資邏輯正在經歷深刻的範式轉變，從過去以代幣價格和市占率為核心的「幣本位」思維，逐漸切換到以現金流、制度與規則為底座的「現金流與規則本位」框架。這種切換不僅是投資視角的升級，更是整個產業從加密原生階段走向金融基礎設施化的必然要求。在產業鏈分層的角度，最直接受益的環節無疑是發行側。穩定幣發行人、託管方、審計機構與儲備管理方，隨著《GENIUS Act》在美國的落地以及歐盟MiCA和香港《穩定幣條例》的實施，獲得了明確的合規路徑與制度保障。強制性儲備與月度資訊披露等要求雖然提升了營運成本，但也抬高了行業准入門檻，從而加速了行業集中度的提升，強化了龍頭髮行人的規模優勢。這意味著頭部機構可以依靠利差收入、儲備資產的配置與合規紅利實現穩定的現金流，形成「強者恆強」的格局。

除了發行人之外，結算與商戶受理網路將是下一個重要的投資方向。誰能率先將穩定幣大規模接入企業的ERP系統與跨境支付網路，誰就能在支付抽傭、結算費用和營運資金管理金融服務中構建可持續的現金流。穩定幣的潛力不止於鏈上兌換，更在於其能否成為企業經營過程中的「日常貨幣工具」。這種嵌入一旦實現，將會釋放長期、可預測的現金流，類似於支付網路公司所建立的護城河。另一個值得關注的環節是RWA（現實世界資產）與短債代幣化。隨著穩定幣規模擴大，儲備資金的配置必然需要尋找收益口，短期公債、貨幣市場基金的代幣化不僅滿足儲備合規要求，還為穩定幣與傳統金融市場之間搭建了高效的橋樑。最終，穩定幣—短債代幣—資金市場有望形成閉環，使整個鏈上美元流動性曲線更加成熟。此外，合規科技與鏈上身份管理同樣是值得布局的領域。美國《GENIUS Act》、歐盟MiCA以及香港條例共同強調KYC、AML與黑名單管理的重要性，這意味著「可監管的開放公鏈」成為產業共識。提供鏈上身份、合規模塊的技術公司將在未來穩定幣生態中發揮重要作用。從區域對比看，美國無疑是規模紅利最大的市場。美元的先發優勢與聯邦立法的明確性，使得銀行、支付巨頭甚至科技企業都可能深度介入穩定幣賽道。投資標的既包括髮行人，也包括金融基礎設施建設者。歐盟的機會在於機構級B2B結算與歐元計價的DeFi生態，MiCA合規框架與數字歐元的預期共同塑造出一個以「穩健+合規」為核心的市場空間。香港憑藉先證先行的制度優勢和國際化資源，有望成為離岸人民幣、港元以及跨境資產配置的橋頭堡，尤其在中資機構低調推進的背景下，外資與本地金融機構可能獲得更快的通道。日本則通過「信託型強監管」模式打造出高度安全的樣板，若JPYC及其後續產品能夠達到兆日元發行規模，將可能改變JGBs部分期限段的供需結構。澳洲與韓國仍處於探索階段，投資機會更多體現在小規模試點和政策紅利釋放後的窗口期。在估值與定價框架方面，發行人的收入模型可以簡化為儲備資產利息收入乘以AUM，再根據分成比例與激勵成本進行調整。規模、利差、贖回率與合規成本是決定盈利水平的關鍵因子。結算與受理網路的收入則主要來自支付抽傭、結算費和金融增值，核心變量是商戶密度、ERP對接深度與合規損失率。鏈上資金市場的收入則與凈利差、可編程信用存量以及風險調整後的資本回報直接相關，關鍵在於資產來源的穩定性與違約處置的效率。

然而，穩定幣賽道的風險同樣不容忽視。最核心的風險在於系統性集中度。當前美元穩定幣占比高達99.5%，全球鏈上流動性幾乎完全依賴美元單點，一旦美國國內出現重大立法逆轉、監管收緊或技術性事件，可能引發全球性的去槓桿鏈式衝擊。監管再定價的風險同樣存在，即使美國有了《GENIUS Act》，其實施細則與跨機構協調仍可能改變非銀髮行人的成本曲線與邊界。歐盟MiCA的強約束可能迫使部分海外發行人「退歐」或轉為受限模式；香港與日本的高合規成本、嚴託管與補足條款則提升了資金與技術門檻。CBDC的潛在「擠出效應」也不可忽視，數字歐元與數字澳元一旦投入使用，可能在公共服務、稅收與福利發放等場景形成制度傾斜，壓縮私營穩定幣在本幣計價場景的空間。操作風險也是顯性的，近期個別發行方出現過誤鑄超額的事故，雖能迅速回滾，但提醒了儲備對賬、鑄造銷毀機制的嚴謹性需要實時審計。利率與期限錯配是另一潛在風險，如果發行人追逐收益而錯配資產與贖回義務，可能引發擠兌和市場動盪。最後，地緣政治與制裁合規的風險也在增加，穩定幣作為美元延伸，在特定場景下將面對更高的合規壓力和黑名單管理難題。整體而言，穩定幣投資的未來前景巨大，但已不再是「單純賭規模」的故事，而是現金流、規則與制度確定性的複合遊戲。投資人需要關注的是哪些主體能夠在合規框架下建立穩定的現金流模型，哪些區域能在規則演進中釋放結構性機會，哪些賽道能夠在合規科技和鏈上信用的延展中跑出長期價值。同時，也必須高度警惕系統性集中度與監管再定價的潛在衝擊，尤其是在美元獨大和各國CBDC加速推進的背景下。

五、結論

穩定幣的演進已經進入質變拐點，不再只是「市值能漲到多少」的故事，而是從美元代幣到全球金融操作系統的躍遷。它首先作為資產，承載行情中性、鏈上交易的基礎功能；隨後通過網路效應，進入全球B2B與B2C的小額高頻結算環節；最終在規則與代碼雙重加持下，發展為可編程現金層，能夠承載授信、抵押、票據、庫存融資等複雜金融服務。美國在貨幣、財政與規則三線合力下，將美元穩定幣塑造成數字美元化的制度輸出工具：既拓展了美元的全球滲透力，又穩定了美債需求，同時鎖定了國際話語權。非美元穩定幣雖在網路效應與利差上先天不足，但其存在支撐了區域性金融主權與系統韌性，歐盟、日本、香港等地正以合規先行或制度設計構建各自生存空間。對投資者而言，關鍵是完成框架切換：從幣價與市占率想象，轉向現金流、規則與合規科技的商業模式驗證。未來兩三年，穩定幣將在多司法轄區完成合規模型落地，從「場外通道資產」進化為「全球金融操作系統的底座」，深刻改變貨幣傳導路徑與金融服務的生產方式。

來源：金色財經

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