華爾街警告：市場對通膨過於樂觀 當心「鷹派意外」風險重創股債

隨著近期國際貿易緊張局勢出現緩解，金融市場對通膨的擔憂顯著降溫。數據顯示，受惠於上周的貿易緩衝，美國 1 年期通膨互換 (inflation swap) 錄得自 5 月以來的最大單周跌幅。與此同時，作為傳統通膨對沖工具的黃金價格也已從高點回落。然而，德意志銀行 (DB) 和摩根大通 (JPM) 的最新分析警告指出，這種市場樂觀情緒可能為時過早。

德銀與摩根大通一致認為，投資者可能低估了通膨的持久性以及關稅影響的滯後性。他們警告，潛伏在經濟中的多重價格上行壓力，可能導致各國央行採取比預期更強硬的立場，即面臨「鷹派意外」(hawkish surprise) 風險，這將對股票和債券市場造成衝擊。

通膨持久性的六大驅動因素

儘管市場情緒樂觀，德銀在 3 日的報告中提出了六大理由，說明市場可能再次低估了通膨的黏性：

1. 需求側壓力顯著： 近期全球經濟活動數據普遍超出預期。例如，亞特蘭大 Fed 的 GDPNow 模型對第三季經濟增長的年化預測高達 3.9%。

2. 貨幣寬鬆的滯後效應： 貨幣政策傳導通常有 1 年以上的滯後期。聯準會自 2024 年 9 月以來已累積降息 150 個基點，歐洲央行也有降息動作，這些寬鬆政策的影響將持續到 2026 年。

3. 關稅影響尚未完全顯現： 許多關稅措施直到 8 月才生效，這些成本需要數月才能完全傳導至消費端，且未來仍存在加徵關稅的可能。

4. 歐洲財政刺激將至： 歐洲計畫中的財政刺激將進一步增加需求壓力，而當前歐元區失業率正處於歷史低位。

5. 油價再度回升： 最新的制裁以及 OPEC + 決定暫停增產，正推動石油價格重新走高。

6. 通膨持續高於目標： 主要經濟體的通膨率持續高於央行目標，例如美國 9 月核心 CPI 的 3 個月年化增長率達到 3.6%。

關稅傳導滯後：核心 CPI 恐衝上 4.6%

在眾多因素中，摩根大通特別關注關稅問題。摩根大通估算，儘管傳導過程緩慢，但美國消費者最終將承擔大部分關稅成本。該行預測，美國核心 CPI 通膨可能在 2026 年第一季度見頂，達到 4.6%(季度環比年化)。預計關稅將在明年年中前累計推高核心 CPI 約 1.3 個百分點。

報告指出，關稅最初被美國企業透過擠壓利潤空間吸收了一部分，但調查顯示，企業正計畫將 50% 至 75% 的關稅成本轉嫁給消費者。摩根大通警告，如果企業無法轉嫁成本，其結果將是透過削減投資和裁員來控制成本，這同樣會顯著拖累經濟活動。

市場面臨三重風險

若市場對通膨的判斷錯誤，投資者將面臨三重風險：

1. 央行更多「鷹派意外」： 聯準會在上周的議息會議後已釋放鷹派信號，主席鮑爾暗示 12 月再次降息並非必然。央行超出預期的鷹派立場將再次對資產價格造成壓力。

2. 實物資產如黃金重獲支撐： 高於預期的通膨將重新支持黃金等實物資產。歷史表明，在通膨時期，能夠保值的實物資產往往表現出色。

3. 股市大幅回調： 央行的「鷹派轉向」在歷史上常常伴隨著股市拋售。例如，聯準會在 2015-16 年、2018 年末和 2022 年的鷹派行動，都與標普 500 指數的顯著拋售同時發生。