迎接在岸人民幣債券市場開放時代到來

央行發布《關於境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知》，進一步放開境外機構進入銀行間債券市場，審批制改備案制。一個相對更高收益、更富有流動性的領域向境外投資者開放，標志著資本項目和人民幣國際化提速。投資額度放開，相關境外機構投資者可自主決定投資規模。交易品種拓寬，不僅可參與現券、回購，還擴展至借貸、遠期、利率互換和遠期利率協議等，降低交易本金限制，參與深度和靈活性提高。與新興市場在資本賬戶開放初期、以及當前主要經濟體債市與股市對外開放度對比，中國債市的進一步開放是不可逆轉的趨勢，境外機構占比預計將從2%提高至8-10%水平，人民幣匯率和利率對離岸和全球金融市場的基準影響力將不斷提高。

國泰君安證券

7月14日，央行發布《關於境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知》，其重要的市場意義如下：

第一，進一步放開境外機構進入銀行間債券市場，由審批制改為備案制，一個相對更高收益、更富有流動性的領域向境外投資者開放，標志著資本項目開放和人民幣國際化進程提速。在推動離岸人民幣流動性增長的同時，擴大人民幣資產池，進一步推動人民幣從跨境結算、交易轉向投資和境外持有功能。對於境外投資者而言，債券市場是最獲取人民幣資產最便利、流動性最好的方式，預計海外機構對人民幣債券的總量需求將不斷提高。

第二，投資額度放開，相關境外機構投資者可自主決定投資規模，利於擴大投資意愿。之前受投資渠道和投資額度的限制，境外機構在中國銀行間市場的持有量較低，截至2015 年一季度，境外機構等持有人民幣債券資產7128 億元，僅占銀行間債券總量之比2%左右，遠低於新興市場國家在資本項目開放初期的債券市場平均開放度8%左右，也大幅低於當前新興市場的債市開放度13%。投資額度的限制取消，有利於增強境外機構的投資積極性，擴大設定規模，提高人民幣債券市場的開放度。

第三，交易品種拓寬，境外機構不僅可以參與現券、回購，還進一步擴展至借貸、遠期、利率互換和遠期利率協議等交易。繼5 月份放開境外機構回購交易后，進一步放寬投資范圍至利率衍生品，境外機構參與市場的深度和靈活度明顯提高，由於利率衍生產品的交易無需本金交割，占用資金量減小，可以放大交易規模和活躍度，也意味著匯率波動、境內外利率、資金利差、資金流動等因素對國內債市利率的影響提高不可避免，離岸與在岸利差也將逐步縮小。

第四，下半年資本項目開放進一步加速，推動人民幣實現跨境流通、投資和交易，資本市場開放增加、人民幣自由兌換提高、跨境投融資更便利等一系列政策值得期待。包括深港通、QDII 2、允許內地和香港投資者互投基金等一系列政策已經或即將落地，放寬個人投資海市場的自由度，也為境外投資者投資國內市場提供了更多渠道和便利。

我們對中國銀行間債市向境外機構投資者開放的現狀、政策變遷、資產與債券設定、國際化程度和未來方向等，進行詳細梳理，以回顧在岸債市的對外開放之路。

境外機構參與銀行間市場債券投資概況

1、境外機構投資者數量與投資渠道。

境外機構進入中國銀行間市場數量快速增長。截至2014年末，共有211家包括境外央行或貨幣當局、國際金融機構、主權財富基金、人民幣業務清算行、跨境貿易人民幣結算行、境外保險機構、RQFII 和QFII 等在內的境外機構獲準進入銀行間市場，較2013 年末增加73 家，同比增幅53%。截至2015 年5 月，已有236 家境外機構在中債登開戶交易，較2014 年初111 家增長了109%，從歷年新增開戶數量來看，2015 年境外機構進入銀行間市場新增數量比以往明顯提升。

境外機構參與銀行間市場一般有三類入市頻道：一是境外央行、港澳人民幣清算行、跨境貿易人民幣結算境外參加行可以直接參與銀行間市場；二是通過人民幣合格境外機構投資者（RQFII）；三是通過合格境外機構投資者（QFII），投資額度均不斷擴大。

2014 年來QFII和RQFII保持快速增長，投資熱情高漲。截至2015年5月，中國已批準全球129家RQFII，累計獲得可投資額度3827億元，其中我國香港地區2700億元，韓國、新加坡、英、德、法和澳大利亞獲批60-300億元不等。批準QFII數目達到282家，累計批準額度達744.7億美元，合計可投資額度接近8400億元，較2014年同期大幅增長2610億元，保持強勁增長勢頭。

2、人民幣投資市場向境外機構開放路線圖回顧。

回顧人民幣在岸投資市場向境外機構開放的歷程，從2009年7月人民幣跨境結算試點起步，人民幣在全球貿易和投資中的應用范圍和流通度開始上升，貿易結算推動離岸人民幣資金池持續增長，資產設定和流動性管理的需求也日益強烈。2010年8月央行正式允許境外央行、貨幣當局、人民幣清算行和參與行等進入銀行間市場；2011-13年間陸續放開QFII和RQFII 進入銀行間債市投資，投資額度不斷擴大；2015年6月，放開境外機構的債券回購交易，允許加杠桿，且回購資金可調出境外使用，進一步擴大資金雙向流動；2015年7月，央行進一步取消審批制、取消額度限制，交易品種擴展至利率借貸、互換、遠期等，在岸債市的大門繼續放開。

境外機構的人民幣資產設定與債券投資

1、境外機構的人民幣大類資產設定。

截至2015年3月，境外機構和個人持有境內人民幣金融資產42156億元，同比增長18.3%。從資產設定結構看，人民幣存款資產占比最高，總量超過2萬億，占比48%；持有貸款規模8769億，占比20.8%；債券和股票投資規模分別為7128億和6011億，占比為16.9%和14.3%。

2015年來境外機構對人民幣資產的投資偏好降溫，設定結構發生明顯調整。一季度境外機構連續減持人民幣資產2719億，同時資本與金融項目凈流出789億美元，創歷史尖峰。1-3月境外機構大幅減持人民幣存款4165億元，降幅達17%，僅小幅增持貸款、股票和債券投資579億、455億和412億元。

2015年人民幣資產需求進入波動時代，隨著美國經濟復甦和貨幣政策重回正常化，強勢美元崛起，導致人民幣貶值預期加重，匯率波動大幅上升，收益率高和匯率穩定升值是吸引境外資金的最核心因素，隨著跨境套利套匯利差明顯縮窄，境外機構的投資熱情有所降溫。

2、境外機構的債券資產投資。

根據中債和上清所數據，截至2015年5月境外機構債券持倉總量為6504億元，較2014年同期4558億的規模增長42.7%，債券投資保持快速增長。

境外機構的債券投資結構上，以信用等級高、流動性好的利率產品為主，占比75%以上。根據2015 年5 月最新統計數據，記賬式國債持有2386億，占比37%，政策性金融債持有2441 億，占比37%，中票持倉652億，占比10%，同業存單買入295億，占比近5%。總體而言，境外機構相對偏好短期利率債尤其金融債，尤其同業存單發行后，相對較高的票息水平具有較好吸引力。

從橫向比較看，境外機構持倉規模僅占全市場債券存量的1.9%，即使是境外機構投資比重較高的國債和政策性金融債，持倉占比也僅為2.77%和2.43%，從存量上看對債市影響較小。但隨著境外投資渠道不斷拓寬，人民幣資產在全球設定的重要性提升，以及離岸人民幣市場擴容帶來的投資管理需求增長，債市是境外機構獲取人民幣資產最便利、流動性最好的方式，預計海外對人民幣債券的投資需求及所占比重將不斷提高（見圖5）。

從債券凈增持量對比來看，境外機構在銀行間市場的凈買入規模和占比呈現較快增長勢頭，對債市的邊際影響不斷提升。從凈增持占比來看，2014年境外機構在銀行間凈買入5362 億，占比為19%，僅次於全國性大行和廣義基金，在主要機構投資者中位列前三。其中，國債凈增持占比為11.5%，較2011-13年均值提高5個百分點，政策性金融債占比為11.5%，較過去3年均值提高8個百分點。

3、境內外匯率與利率聯動性增強。

2015年初，外資和境外機構放緩了人民幣債券的設定力度。從2010年至2014年，人民幣匯率連續4年保持單邊升值趨勢，累計實際有效匯率升值22%，即期匯率升值9%，成為推動境外資金流入並加大債券設定的主要驅動力。從2014年起，隨著匯率雙邊波動加大和人民幣升值預期遭到逆轉，外資行和境外機構對人民幣債券資產需求偏好下降。外資行連續3個月凈減持，境外機構凈增持明顯減少（從2014上半年月均200-300億回落至150億左右），資本與金融項目連續4個季度流出，其中2015年第一季度流出規模創歷史尖峰。

事實上，絕對息差和匯率穩定升值是境外資金偏好人民幣債券的最核心驅動力。從2014 年第四季度以來，海外債券利率探底回升，發達經濟體的長期政府債券上行幅度更是達到50-120bp，而中國央行連續4次降準、3次降息，導致利率水平大幅下降，境內外息差明顯縮窄，疊加人民幣匯率波動增大，貶值預期升溫，中國債券對境外機構吸引力降低。

此外，海外風險資產持續大漲，債券利率安全邊際不足，短端在岸與離岸人民幣資金和債券利差甚至雙雙倒掛，抑制央行大幅放松空間和債券資本利得收益，導致境外機構對國內債券需求短期放緩（見圖6）。

但從中期來看，在全球范圍內，人民幣債券利率水平處於相對高位。從名義利率看，作為全球第二大經濟體，中國的10年期國債名義利率遠高於美日歐等發達國家；從扣除通脹后的實際利率看，實際國債利率與美國相近，考慮到中國經濟的增長空間和潛力、穩定的低通脹水平、金融機構的穩健性和匯率風險低等有利因素，人民幣在岸債券資產收益率在全球范圍具有相當吸引力和競爭力。除利率外，與全球其他國家相比人民幣匯率風險也非常穩定，波動性很低。對比2014年25個新興市場和發達國家的匯率年化波動率，人民幣匯率風險排名最低，僅略高於我國香港地區和越南等。

在岸人民幣債市的對外開放度與國際比較

對比國內債券市場與海外新興市場的金融資產投資開放度，境外機構在中國債券市場的投資占比仍有大幅提升空間，目前，國際上中等發達國家和地區（韓國等）的境外機構參與債券市場的比率在5-10%左右，而中國在岸市場的境外機構債券投資占比僅2%，我們的開放程度離這一目標還有很大差距。

與新興市場國家在資本賬戶開放初期的債市對外開放度相比，可以發現，大部分新興國家和地區如韓國在1998年、巴西在1993年以及南非在1997年等，在資本項目開放初期債券市場的開放力度已相對較高，平均為8%。未來銀行間債市還將進一步加速開放，人民幣在岸匯率和利率對離岸和全球金融市場的基準影響力將不斷提高。

截至2011 年，在全世界范圍內對比金融市場的對外開放度，17個統計國家和地區中股票市場上境外投資者的平均持倉占比為28%，債券市場的境外機構持倉占比為16%。其中13 個新興市場國家和地區的股市和債市平均對外開放度分別為26%和13%，美、日、德、英等發達市場的開放程度更高。可以預見，未來境內市場的開放度不斷加深將是大勢所趨。

迎接人民幣國際化之路與中國金融市場開放時代

隨著中國崛起成為世界經濟舞臺的重要參與者，人民幣國際化之路和中國金融市場對外開放進程正在不斷加速推進，人民幣將逐漸轉型成為真正的全球性貨幣。

國際化貨幣主要包括三項職能：一是跨境交易結算與投資，二是進行人民幣資產投資，三是國際儲備貨幣。目前，人民幣在這三項領域均已有不同程度的推進和應用。

1、人民幣作為貿易結算和直接投資貨幣。

隨著2009年人民幣跨境貿易結算試點啟動，人民幣作為跨境貿易結算和投資貨幣獲得飛速增長。截至2014年末，跨境人民幣結算金額已達6.53萬億，在進口和出口兩個方向上均增長超過40%，其中貨幣貿易結算金額5.9萬億，占同期貨物貿易本外幣跨境結算金額的比重近20%。截至2015年5月，人民幣支付在全球市場的份額為2.07%，排名第5位，而在2011年這一占比和排名僅為0.29%，排名第17位，幾乎被忽略。

人民幣對外直接投資也在快速上升，從2012年僅304億這一幾乎可以忽略的水平迅速增長，在2014年達到1866億，比2012年增長5.13倍，在中國對外直接投資總額的占比從2012年的6.2%上升至29%（見圖7）。

2、作為人民幣資產池的投資貨幣。

境外人民幣可投資的資產池包括在岸市場和離岸市場兩部分。全球來看，境外人民幣資金池超過2萬億，龐大的資金規模使得對人民幣計價的金融資產和流動性需求與日俱增。

在岸市場方面，截至2015年4月，境外機構和個人持有境內人民幣金融資產4.4萬億，其中股票和債券余額分別為6444億和7352億，境外機構對境內貸款為8739億，存款余額為2.15 萬億，包括境外參加行同業往來存款、境外機構和境外個人存款等。

在離岸市場方面，隨著跨境人民幣結算業務的推進，離岸人民幣資金池擴張進入加速期。人民幣離岸中心擴展至香港、新加坡、台灣和倫敦，其中以我國香港市場為主體。截至2015年4月，我國香港離岸人民幣存款規模已達9551億元，離岸人民幣存單和債券存量超過5000億元，離岸人民幣的不斷增長帶來持續增長的投資需求（見圖8、圖9）。

3、人民幣作為國際儲備貨幣。

截至2015 年5 月，央行已與32 個國家和地區的中央銀行或貨幣當局簽署雙邊本幣互換協議總規模約3.1 萬億人民幣；在15 個國家和地區建立了人民幣清算安排，覆蓋東南亞、西歐、中東、北美、南美和大洋洲等。同時，雙邊本幣互換協議的實質性動用明顯增加，2014 年境外央行或貨幣當局發起本幣互換交易金額共計1.1 萬億元，動用人民幣金額共計380 億元，標志著央行間切實的貨幣互換和應用邁上新臺階，為人民幣從跨境貿易結算貨幣逐步升級為投資貨幣，推動人民幣國際化的實現關鍵一躍（見圖10）。

2015 下半年資本項目開放和人民幣國際化將繼續提速，推動人民幣實現雙向流通、投資和交易。一系列政策值得期待：

（1）包括深港通、QDII 2、允許內地和香港投資者互投基金等一系列政策已經或即將落地，放寬個人投資海外市場的自由度，也為境外投資者投資國內市場提供更多渠道和便利。

（2）預計未來還將進一步放開離岸市場融資，簡化並鼓勵國內企業發行離岸人民幣債券，同時鼓勵海外政府和企業發行人民幣債券，開放國內資本市場。

（3）逐步放開人民幣與外幣的自由兌換，降低配額限制。

（執筆：徐寒飛、高國華）