從 a16z 的亞洲潰退開始聊下 VC 帝國的黃昏與新王

作者：Anita @anitahityou

2025 年 12 月 10 日，a16z Crypto 宣布在首爾設立辦公室。通稿稱其為「進攻」，但如果你再深入一點，看到 a16z 極度依賴流動性退出，監管負債激增等，就會知道這可能是 a16z 的一次「逃亡」。

美國長臂管轄已將 Crypto 逼入死角。

SEC 對 Uniswap Labs 的持續訴訟和對 DeFi 前端的大規模封鎖，使得矽谷不再是創新的溫床，而是合規的牢籠。相比之下，Paradigm 早在兩年前就在新加坡建立了影子網路，Binance 更是從未離開過亞洲主場。

2011 年 Marc Andreessen 寫下矽谷聖經，高喊 「Code is Law」、「Software is eating the world」 的極客基金已死，取而代之的，是一個精於算計、只投「監管套利盤」的傳統資管巨頭。

一、預測市場：合規的高價賭場與流動性割裂

Kalshi 的勝利不是技術的勝利，而是特許經營權（Franchise）的勝利。代價是用戶必須忍受極低的資本效率。

a16z 押注 Kalshi，本質上是在做多監管壁壘。但合規是有價格的，這個價格由用戶支付。

1. 點差（Spread）即正義

如果你對比 Kalshi（合規）和 Polymarket（離岸）的訂單簿，會發現明顯的結構性差異。

• Bid-Ask Spread (買賣點差): Polymarket：在熱門市場的活躍時段，典型點差多在約 1%–3% 區間，極高流動性盤口有時可壓縮到接近 1%，冷門或非活躍時段的點差會顯著放寬（依賴 AMM + 高頻套利參與者）。 Kalshi：在宏觀和選舉等熱門市場，常見點差大致落在 2%–5% 區間，小眾合約更寬，整體比 Polymarket 略高，部分反映出在受監管環境下由指定/專業做市商承擔流動性與合規成本的結構。

• Kalshi 的流動性是由機構硬造出來的，而非有機生成的。對於散戶而言，你在 Kalshi 上每交易一筆，實際上都在向「合規成本」繳納隱形稅。

• 公開資料里，Kalshi 自己承認：平台多數參與者是散戶（advanced retail），但也有專門的做市實體（比如 Kalshi Trading，以及後續引入的專業機構做市商）。為了讓市場「好用」，必須有人 24 小時掛單、不斷報買價/賣價、接散戶單，這部分典型由專業做市商或關聯方承擔，而不是散戶自然形成。Susquehanna 等被點名為早期的機構做市商案例。

2. 數據的圍牆花園

a16z 在介紹 Kalshi 時，把它定位為現實世界事件的價格發現與對沖基礎設施，有點類似「受監管的預言機層」；從作者視角看，把一個中心化、牌照化的交易所稱為 「Oracle 2.0」在概念上是混淆預言機與交易所職能，因此更像是敘事上的包裝，而非嚴格意義上的「預言機升級」。

Polymarket 的 API 是開放的，任何 DeFi 協議都可以調用其賠率數據來構建衍生品。但 Kalshi 的數據是封閉的，它試圖將其數據作為SaaS 服務出售給Bloomberg 和傳統對沖基金。

這不是 Web3 的開放互操作性，這是 Web2 的數據壟斷模式。a16z 並沒有在投資 Crypto，它只是在投資一家用區塊鏈記賬的 CME。

二、RWA：由不可組合性導致的殖利率陷阱

RWA 是 DeFi 世界的「死重資產」（Dead Weight Assets）。它看起來很美，但在鏈上幾乎無法流動。

a16z 在《State of Crypto 2025》中指出 「鏈上 RWA 規模已達十億級乃至十幾億美元」，但幾乎不討論這些資產在鏈上的周轉率（Asset Velocity）、利用率和真正被 DeFi 調用的程度，這會給讀者一種「規模很大」的印象，卻弱化了資本效率這個關鍵維度。

1. 抵押品困境：為什麼 MakerDAO 也不敢全倉 RWA？ MakerDAO 在近幾年確實大幅提高了 RWA（包括公債、銀行存款等）在抵押池中的比重，但治理上始終對單類 RWA 設置上限，並強調分散化和對手方風險管理，這說明主流 DeFi 協議並不認為可以無限制地用鏈下資產替代鏈上原生抵押品。

RWA 的最大問題在於清算的非即時性（T+1/T+2）。

• ETH / WBTC: 7x24 小時交易，清算耗時 12秒（Block time）。LTV (Loan-to-Value) 可達 80%+。 Tokenized T-Bills (Ondo/BlackRock): 周末休市，銀行假期休市。若周末發生黑天鵝，鏈上協議無法變現抵押品。LTV 僅被限制在 50%-60% 或需經由許可的對手方。

2. 真實數據：閒置率驚人

根據多個 2025 年 RWA 數據報告和 Dune 儀錶盤的綜合估算，目前鏈上的 RWA 規模大致處於十幾億到數十億美元 TVL 的區間（取決於是否把穩定幣等納入口徑），而真正進入 DeFi 借貸、結構化產品和衍生品協議等「高周轉場景」的 RWA 只占其中的一小部分，一般估計在 10% 左右、甚至更低。

• 已發行 RWA 總量: ~$53B

• 實際進入 DeFi 借貸/衍生品協議的 RWA: