摩根大通朱海斌：下半年將有一輪降息兩輪降準

7月cpi通脹率同比上漲至1.6%， ppi通縮率進一步下滑，同比降幅達5.4%，創本輪ppi通縮最低水平。我們預期2015年下半年將出臺新一輪降息和兩輪降準，並輔以定向量化措施。財政政策亦開始獲得動力。

中國7月份cpi通脹率同比適度上漲1.6%（摩根大通：1.3%；市場平均預測：1.5%），高於6月份1.4%的同比增幅。經季調后，我們計算得出7月cpi季調環比上漲0.4%，高於6月0.3%的季調環比增幅。7月份除食品與能源價格以外的核心cpi同比上漲1.7%，與6月持平。

同時，7月份ppi通縮幅度進一步擴大，整體ppi同比下降5.4%（摩根大通：-4.9%；市場平均預測：-5.0%），而6月同比降幅為4.8%。環比來看，我們計算得出7月份ppi季調環比下降0.5%，在6月份季調后環比下降0.1%的基礎上進一步下跌。至此，ppi漲幅已連續41個月為負，7月讀數更是創下本輪ppi通縮周期的最低水平。

7月通脹報告解讀

值得注意的是，最近幾個月，cpi環比漲幅穩步回升。影響cpi上漲的一個主要原因是受2014年大部分時間豬肉價格疲軟影響，豬肉供應緊縮，造成豬肉價格上漲。鑒於豬肉價格一直是影響中國通脹變化的重要因素，市場對通脹是否將快速走高存在顧慮，使央行不得不對現行貨幣政策立場進行調整。

對此，我們持不同觀點。我們預期cpi通脹將適度上調，但四季度增速將保持在2%左右，全年cpi通脹率將遠低於政府設定的3%的目標。上述預期主要基於兩個原因。首先，食品在中國cpi構成中僅占三分之一的比例。非食品cpi仍維持在較低水平（2014年10月后低於1.2%的同比增幅）並保持穩定（7月季調環比數據與上月持平）。其次，即使在考慮各類食品價格的情況下，豬肉也是唯一在近月出現價格大幅上漲的食品。糧食蔬菜價格僅有小幅上漲。這與之前的豬肉價格變動周期情況截然不同。

同時，ppi已經連續41個月負增長，7月數據更是突破本輪下行周期的新低。ppi進一步下行突顯國內需求疲軟情況下的產能過剩問題，企業盈利和經濟復甦均因此而承壓。這是當前經濟環境下最大的一個挑戰。

貨幣政策展望

7月底召開的中共中央政治局會議和8月初舉行的中國人民銀行會議均強調保持現行貨幣政策立場，以支援經濟發展。盡管cpi通脹率在最近數月適度回升，整體cpi通脹率仍然遠低於政府公布的目標水平（3%），同時，ppi通縮水平進一步加劇也增加了企業界對通縮的擔憂。根據我們的預期，下半年還將有新一輪降息（或將於三季度進行）和兩輪降準出臺，並將輔以再貸款、抵押補充貸款和中期借貸便利等定向量化措施。

同時也有一些積極信號顯示出政府或將加大財政政策對穩增長的支援力度，結束貨幣政策承擔太多責任（多重目標）而不堪重負的局面。我們曾一度強調新財政政策導致土地銷售收入下降及對地方政府平臺融資構成限制等相關財政緊縮問題。財政約束是導致今年年初經濟減速的主因，也局限了穩增長措施的效果。最近幾個月，地方政府債務互換計劃規模已經擴大，對地方政府平臺融資的限制也在一定程度上得以放松，財政存款得以盤活，政策性銀行也已進行了資本重組。近期，有地方媒體報導稱政策性銀行將在未來幾年內分批發行1萬億元金融債（2015年國家開發銀行和中國農業發展銀行將分別發行2,000億元和1,000億元），發債收益將用於支援有軌交通、地下基礎設施、水力/灌溉項目等基礎設施投資。政策性銀行融債規模的擴大成為具有半財政功能的全新渠道，對經濟構成支援，是市場喜聞樂見的一個新動態。

7月通脹報告數據詳情

· 7月食品價格同比上漲2.7%（高於6月份1.9%的同比增速），影響整體通脹水平增長0.91個百分點（6月份為0.62個百分點）。經季節因素調整后，7月食品價格環比上漲0.9%，略高於6月0.6%的季調環比增幅。另外，高頻（每日）農產品(000061,股吧)批發價格指數（農業部發布）顯示7月食品價格非季調環比上漲1.5%，低於6月份5.1%的非季調環比漲幅。

· 豬肉價格上漲是影響cpi通脹率上行的主要因素。7月豬肉價格同比上漲16.7%（影響整體cpi漲0.48個百分點），而6月份同比增幅僅為7.0%。7月豬肉價格非季調環比上漲9.9%（6月非季調環比上漲4.0%）。此外，7月蔬菜價格同比上漲10.5%（6月同比上漲11.4%），非季調環比上漲1.4%（6月非季調環比下降0.1%）。

· 7月非食品cpi同比上漲1.1%，略低於6月份1.2%的同比增幅。經季節性因素調整后，7月非食品cpi與上月持平，而此前6月份環比上漲0.2%。細分來看，7月份多數非食品要素通脹水平均較為溫和。服裝價格季調環比上漲0.2%。7月份醫療保健、住宅，以及娛樂、教育服務價格季調環比均漲0.1%。另一方面，7月份交通和通信設備季調環比下降0.1%。

· 7月ppi同比下降5.4%，6月同比降幅為4.8%。經季節性因素調整后，我們計算得出7月ppi季調環比下降0.5%，6月季調環比下降0.1%。細分來看，7月生產資料價格同比下降6.9%（6月份同比下降6.2%）。此外，7月采礦產品價格同比下降19.4%（6月份同比下降18.5%），原材料產品價格同比下降9.7%（6月份則同比下降8.5%）。同時，7月消費品生產價格同比下降0.3%（6月份同比下降0.2%）。