金色財經
撰文：The DeFi Report 編譯：Glendon，Techub News
自 2022 年以來，以太坊網路已過渡到權益證明（PoS）機制，並積極推進其 Layer 2 擴容路線圖，成為近 2000 億美元穩定幣和 RWA 的基礎。在此過程中，儘管底層鏈上費用捕獲已顯著減少，但以太坊仍持續強化了 L1 安全性，並將 ETH 的通膨率保持在 1% 以下。
與此同時，以太坊近期已在邁向「量子計算就緒」的競賽中確立了早期領先地位。本文回顧了以太坊生態系統在第第一季的表現及未來關注點。讓我們開始吧。
實際經濟價值
數據來源：DeFi 報告
實際經濟價值衡量（REV）的是 L1 區塊空間的基本費用、優先費用、MEV（最大可提取價值）和 Blob 費用支付情況。基本費用和 Blob 費用會被網路銷毀，從而為 ETH 的被動持有者積累價值。優先費用和 MEV 則歸驗證者和質押者所有。
以太坊 L1 在第第一季的 REV 僅為8200 萬美元，創下有史以來最差單季表現。
基礎費用：環比下降 72%，年增率下降 87%；
優先費用：環比下降 34%，年增率下降 51%；
MEV 小費：環比下降 37%，年增率下降 55%；
Blob 提交費用：環比下降 83%，年增率下降 92%。
總體來看，第第一季實際經濟價值環比下降 43%，年增率下降 71%，反映出整個季度處於明顯的「避險」市場環境。雖然 L2 層的用戶體驗與吞吐量持續改善，但尚未看到這些改善轉化為 L1 層可觀的費用收入。鑒於當前加密市場整體「避險」情緒濃厚，疊加 DeFi 收益低迷，預計這一趨勢將在短期至中期內持續。
實際鏈上收益 = 支付給驗證者的優先費用 + MEV（年化殖利率，APY），質押者/代幣持有者獲得扣除營運商支出與驗證者傭金（如果有）後的凈收益。
第第一季平均實際鏈上收益為0.20%，環比下降 9%，年增率下降 64%。隨著用戶活動持續向 L2 遷移、目標 Blob 數量增加，L1 區塊空間競爭減弱，從而導致質押者與驗證者獲得的 MEV 和優先費用進一步縮水。
鏈上總收益 = 優先費 + MEV + 支付給驗證者和質押者的發行收益（不包括年殖利率、營運商費用）。第第一季總鏈上收益為2.80%（季度平均年化殖利率），環比下降 5%，年增率下降 13%。其中：
代幣發行貢獻了 93% 的收益，季度內微降 0.21%，但年增率增長 9%；
優先費用與 MEV（即「實際收益」部分）僅占 0.20%，比上第一季下降 9%，年增率大幅下滑 64%。
報告後續將詳細分析這一趨勢對網路通膨的影響。
GDP = 鏈上頂級應用產生的總費用（不含鏈本身費用）。本數據集共包含 108 個應用，數據來自 Token Terminal。以太坊網路 GDP 在第第一季下降 17%，但年增率上漲 8%。總計，運行在以太坊 L1 上的初創企業在本季度產生了19.4 億美元的鏈上費用（是 L1 實際經濟價值的 23 倍）。
前十名應用（本季度僅在以太坊 L1 平台上產生的總收入）：
Tether：6.985 億美元
Circle：3.975 億美元
Lido：1.855 億美元
Aave：1.553 億美元
Sky：1.192 億美元
Ethena：6520 萬美元
Uniswap：5880 萬美元
Ether Fi：4460 萬美元
Flashbots：4300 萬美元
Maple Finance：2530 萬美元
GDP 為何重要？
以太坊 L1 GDP 與 ETH 價格對比
以太坊 L1 GDP 與 ETH 價格存在潛在關聯。從某種程度上說，網路 GDP 可為網路估值提供基礎依據，因此我們持續密切關注這一指標。
鏈上現實世界資產 = 在以太坊 L1 上發行、交易和管理的實物及傳統金融資產的代幣化表示形式。穩定幣在此獨立統計。數據來自 rwa.xyz。目前，以太坊 L1 上已有65 億美元的美國公債代幣化資產，第第一季增長 37%，年增率增長 85%。
其中，貝萊德的 BUIDL 基金在本季度增長 94%，但年增率下降 44%。年增率下降的原因是什麼？部分資產已轉移至 Avalanche、Solana、BNB 鏈及多個 L2 網路。綜合所有鏈來看，BUIDL 的資產管理規模（AUM）年增率增長了 11%。
此外，大宗商品（51 億美元）占鏈上 RWA 總量的31%，本季度增長 48%，較去年同期增長 312%。該類別主要由代幣化黃金驅動（占代幣化大宗商品的 99%）。Tether 與 Paxos 是代幣化黃金的最大發行方。目前，公開市場股票目前僅占鏈上 RWA 總量的2%（約 3.49 億美元），比第第一季增長了 22%。
總體而言，以太坊 L1 上目前已有超過 160 億美元的 RWA 總量，季度增長 27%，年增率增長 225%。
生成 1 美元 REV 的成本 = 支付給以太坊驗證者的日均發行量/REV。該指標衡量區塊鏈將安全支出轉化為 REV 的效率。當該數值大於 1 美元時，表明網路在安全上的支出超過了其獲得的 REV 收益。
以太坊在第第一季每生成 1 美元 REV 的成本（供應方發行）為 13.79 美元，為該指標追蹤以來的最高水平。該數值在本季度上升 20%，表明相對於本季度產生的實際價值，網路需要更多代幣發行（即更高的通膨）來保障安全——這意味著網路成本/開銷相對於收入正在上升。
L2 支付給 L1 的費用 = L2 向以太坊 L1 支付的L1 基礎費用 + Blob 提交費用。所涵蓋的 L2 包括：Arbitrum、Base、Blast、Bob、Linea、Optimism、Scroll、Soneium、Starknet、Worldchain 和 Zksync。
第第一季，L2 總計僅向 L1 支付了13.5 萬美元（創下有記錄以來最低單季水平），環比下降 82%，年增率下降 89%。這一數據背後的原因是什麼？
Pectra 升級於 2025 年 5 月實施，在 2024 年 3 月 Dencun 升級中首次引入 Blob 之後，L2 層級的 Blob 吞吐量得到了擴展。隨後，今年 1 月 7 日再次提高 Blob 目標值，將數據可用性容量擴展至每區塊 14 個 Blob。目前平均每區塊實際使用量僅為 3-4 個 Blob，因此 L2 支付給 L1 的費用持續壓縮，並且可能在 L2 需求規模擴大到足以持續超過 Blob 目標數量之前，這一壓力將持續存在。
若未來出現足夠強勁的需求增長（可能要等到下一輪牛市），則可能出現更高的 Blob 費用和優先定價機制，從而提升 L1 層面的價值捕獲能力。這正是典型的供需關係體現：當前 L2 的 Blob 空間供給增速遠超需求增速。
核心結論
以太坊 L1 通過自身的 L2 擴展路線圖實現了自我顛覆。此舉對於網路擴容、改善用戶體驗以及提升經濟可擴展性至關重要。其代價是：用戶活動持續向 L2 遷移，導致 L1 區塊空間競爭減弱，驗證者與質押者的鏈上費用收入隨之下降。
接下來的關鍵問題是：當 L2 蓬勃發展時，以太坊 L1 是否必須同步實現費用增長？換句話說，即使 L1 的費用捕獲未能跟上 L2 的增長步伐，以太坊是否仍能通過 L2 路線圖（例如引入傳統金融 L2 與傳統資產）實現更大成功，並推動整體估值上升？報告後續部分將深入探討這一議題。
截至 2026 年 3 月 31 日，網路中共有3870 萬枚 ETH被質押，占流通供應量的31.7%（創下歷史新高）。這對代幣持有者有何影響？
更多 ETH 被質押 = 若鏈上費用未年增率增加，那麼質押的 ETH 越多，質押殖利率就越低。原因在於：質押量的增長會導致新增發行量的增幅相對縮小。如果鏈上費用收入和/或代幣銷毀無法彌補這一缺口，質押殖利率就會下降，同時網路通膨率上升——正如我們在第第一季及此前多個季度所觀察到的趨勢。
以太坊 L1 上的穩定幣總供應量在本季度末達到1800 億美元，環比下降 0.55%，但年增率增長 30%。
各主要穩定幣占比情況：
USDT（Tether）：占供應量的53%，第第一季下降 6%，但年增率增長 27%；
USDC（Circle/Coinbase）：占供應量的30%，第第一季增長 5%，年增率增長 38%；
USDS（Sky）：占供應量的4.6%，第第一季增長 50%，年增率增長 87%；
USDe（Ethena）：占供應量的3.3%，第第一季下降 7%，但年增率增長 12%；
USDPY（PayPal）：現已占供應量超過 1.5%（約29 億美元），第第一季增長 8%，年增率增長 360%。
核心結論
在上一輪熊市中，穩定幣供應量於2022 年 4 月 1 日見頂，比比特幣價格峰值晚近 5 個月（USDC 直到 2022 年 7 月才達到峰值）。目前，穩定幣供應量已連續約 5 個月橫盤，反映出加密市場資金流入停滯，DeFi 中的反射性收益也急劇下滑。因此，我們認為穩定幣的供應量可能已經達到今年的峰值。
有效穩定幣流通速度衡量的是每美元穩定幣供應在鏈上的日均周轉率。該指標剔除了洗售交易和循環轉賬等干擾因素，真實反映經濟活躍度，其計算方法為每日凈美元轉賬額/流通供應量。該數值上升表明以太坊 L1 上的經濟活動增強。
第第一季平均穩定幣流通速度為 0.019，環比下降 30%，年增率下降 10%。這意味著，平均每天僅「周轉」了約 2%的穩定幣供應量。作為對比，Solana 在第第一季日均周轉了其穩定幣供應量的6.8%。
核心結論
儘管因「避險」情緒導致鏈上流通速度下降，以太坊仍是鏈上資產的核心聚集地（TVL 最高的鏈），而Solana 則已成為高頻交易與高速流轉的首選網路。穩定幣流通速度是追蹤這一趨勢的關鍵指標。
凈稀釋率 = 協議新增發行量 - 被銷毀的 ETH/流通供應量（年化）。負的凈稀釋率有利於 ETH 持有者（價值累積）。正的凈稀釋率會稀釋 ETH 持有者（未質押者）的權益。
第第一季凈稀釋率（適用於持有 ETH 的非質押者）為 0.84%（年化），本季度增長 4.4%，年增率增長 55%。
儘管鏈上費用降低，發行量增加，但過去一年的網路通膨率（年化）仍然只有 0.79%（低於比特幣）。
核心結論
我們認為，這是理解以太坊最關鍵的圖表。原因在於：支付給驗證者與質押者的鏈上費用持續下行，短期內難見逆轉。同時，ETH 質押量持續攀升。這意味著，以太坊的安全性依然強勁，但L1 層面的供應方（質押者）正獲得合併以來最低水平的補償。
這非常值得關注，因為以太坊正在證明它可以做到以下幾點：
通過 L2 實現擴容，並擴大網路效應（如 Robinhood L2 已進入測試網）；
即使支付給驗證者/質押者的費用處於歷史最低水平，依舊可以維持甚至增強 L1 安全性；
保持低於比特幣的 ETH 通膨率。
我們認為這可以強化以太坊作為「價值儲存資產」（低通膨）的敘事，它還能支付收益（第第一季為 2.8%），同時保障數千億美元的價值。
以太坊 L1 上的 DEX 交易量在第第一季下降 43%，但年增率增長 24%。L2 網路上的 DEX 交易量總和環比下降 29%，但年增率增長 10%。其中，Base 鏈的交易量季度下降 19%，占本季度所有 L2 交易量的30%（上第一季為 59%）。總體來看，L2 網路在本季度占以太坊全部 DEX 交易量的45%，高於上第一季的 36%。值得注意的是，「風險偏好」環境反而導致更多交易活動回流至 L1。
總結而言，第第一季以太坊 L1 與 L2 的 DEX 交易量達3300 億美元，高於 Solana 的 2860 億美元。
以太坊 L1 上的活躍貸款總額在第第一季下降 22%，但年增率上漲 35%。
Aave 擁有165 億美元的活躍貸款（季度下降 24%），占據 L1 市場73%的市佔率。
Morpho 擁有38 億美元（季度增長 22%），市場市佔率為16.7%。
在 L2 上，活躍貸款總額季度下降 10%，但年增率增長 66%。所有 L2 網路合計占以太坊生態中活躍貸款總額的14%。
L2 網路總費用在第第一季下降 46%，年增率增長 6%。2025 年全年，L2 網路合計產生1.17 億美元費用，其中Base 占 66%的市場市佔率。該季度 L2 網路產生的費用總和相當於以太坊 L1 費用的31%，遠低於 2025 年第第四季的 52%。
L2 網路（合計）的日均活躍地址數在第第一季下降 28%，年增率下降了 18%。該趨勢自去年夏季以來持續下滑，但可能已在本季度觸底。
本季度，L2 的日均活躍地址數僅比 L1 高出 12%，遠低於上第一季高出 130% 的水平。其中，Base（占 L2 活躍用戶的 56%）季度下降 31%。
L2 網路在第第一季日均處理1970 萬筆交易（是 L1 的 8.9 倍，上第一季為 14.5 倍），環比下降 13%，依舊年增率增長 68%。Base（季度下降 22%）在本季度占所有 L2 交易量的51%。
當前 L2 網路上的穩定幣總額為110 億美元，環比下降 1%，年增率增長 49%。L2 穩定幣合計占以太坊 L1 穩定幣供應量的6%。
Base（季度增長 3%）占 L2 穩定幣供應的42%『；
Arbitrum（季度下降 10%）占36%。
第第一季ETF 凈流出 9.78 億美元，相比去年第第四季14 億美元的凈流出有所收窄。目前，所有 ETF 合計持有以太坊總供應量的 4.7%（上季度為 4.9%）。以太坊 ETF 管理資產規模（ETH 計價）較去年 10 月 8 日峰值下降 17%。作為對比，比特幣 ETF 當前管理規模較其峰值僅下降 5.5%。
2025 年第第一季，DAT 公司持有的 ETH 再創歷史新高，該季度增長 7%。目前，DAO 持有的 ETH 占總供應量的 5.9%，高於上第一季的 5.5%。其中，作為 DAT 領域的頭部企業，Bitmine（BMNR） 當前持有超過 460 萬枚 ETH，季度增長 12%，占所有 DAT 持有 ETH 的64%，相當於以太坊總供應量的 3.8%。作為對比，Strategy 持有比特幣總供應量的 4.2%。
以太坊網路在今年第第一季進入了全面「重置」模式。我們追蹤的多項核心指標處於歷史低位，或回落至 2023 年初水平。
與此同時，網路安全達到了歷史最高水平。超過 3000 億美元的資產在鏈上得到保護。該基金會重新聚焦於擴展和改進 L1 層安全。BitMine 持續收購資產。而針對傳統金融（TradFi）的監管正逐步明確，有望推動其採用公鏈。
我們認為，以太坊要想在下一個周期「勝出」（表現優於比特幣），需要將自身定位為：最安全的智能合約網路（100% 正常運行時間），承載最多的鏈上價值（穩定幣、RWA 等）。此外，以太坊要成為「傳統金融之家」，即傳統金融企業在公鏈上構建的首選平台。當前，Robinhood L2 的進展（目前處於測試網階段）值得關注。最後，以太坊還需要成為最接近「量子計算就緒」的公鏈。
來源：金色財經
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