交銀：出口受匯率拖累 人民幣強勢可以休矣

北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--交銀國際分析師李苗獻近日發布研報表示，中國PPI的持續下跌，在某種程度上可能說明人民幣匯率過分強勢。而出口的低於預期是除PPI持續負增長外人民幣匯率過分強勢的又一個證據。李苗獻指出，匯率貶值是有效的寬鬆措施。

李苗獻表示，豬價撐起CPI。中國7月CPI同比上漲1.6%，高於6月的1.4%，也略高於市場和我們預期的1.5%。7月CPI環比上漲0.3%，其中豬肉價格環比上漲9.9%，相當於拉動整體CPI上漲0.3個百分點，由此可見幾乎是豬肉價格一己之力推動了7月CPI的上行。7月非食品CPI同比為1.1%，漲幅反而比6月回落0.1個百分點，說明目前通脹壓力不是全域性的，而是主要局限於食品領域。往前看，由於生豬養殖需要時間，短期內供給可能無法有效增加，因此未來幾個月豬價可能維持上漲態勢，從而推動CPI進一步上行，不過由於非食品價格比較平穩，短期內CPI上行勢頭可能比較溫和，我們維持今年全年CPI上漲1.8%的預測不變。

其次，PPI疲軟與匯率過於強勢有關。中國7月PPI同比下跌5.4%，跌幅明顯大於6月的4.8%。PPI跌幅遲遲沒有出現收窄的跡象，從外部來看，可能與國際商品價格大跌有關，從中國內部來看，說明目前工業品基本處於供大於求的局面。這些因素都被市場廣泛提及，而很少被市場關注的一個視角是匯率。我們認為，中國PPI的持續下跌，在某種程度上可能說明人民幣匯率過分強勢。批發物價PPI與匯率的聯系在於二者均是實際匯率（real exchange rate）這一概念的組成部分，在一定的實際匯率水平下，物價與名義匯率是此消彼長的蹺蹺板關係，如果名義匯率過強則會抑制外需，PPI就存在下跌壓力。比如在1980年代中期，日元匯率持續升值，同時日本的PPI曾出現了連續4年的長期負增長。

再次，出口受匯率拖累。中國7月出口同比下跌8.3%，增速低於6月的2.8%，也低於市場預期的下跌1.5%。出口的低於預期是除PPI持續負增長外人民幣匯率過分強勢的又一個證據。如果匯率繼續強勢，則未來出口可能持續承壓。中國7月進口同比下跌8.1%，跌幅略大於6月的6.1%，但基本符合預期。從進口數量來看，中國真實的進口增長並不疲弱，比如中國的原油進口量同比增速連續兩個月接近30%，因此國際大宗商品價格下跌可能並不是因為市場共識所謂的中國需求低迷。中國實際上是商品超級熊市的獲益者，從這個角度來說，中國樂於被市場誤解自己對商品需求低迷，這可以使自己以更低廉的價格購入各種原材料，那些聲稱中國是所謂輸入性通縮的受害者的言論可以休矣。

李苗獻認為，匯率貶值是有效的寬鬆措施。從PPI的持續負增長和出口的走弱來看，繼續維持人民幣匯率強勢的成本越來越高。有觀點稱為了使人民幣在下半年順利加入SDR，人民幣有必要繼續維持強勢，但實際上一國貨幣納入SDR的條件里根本就沒有匯率必須持續強勢這一條，相反IMF始終強調的是人民幣加入SDR的短板在於其自由可兌換程度不高，因此人民幣沒有必要為了加入SDR而刻意保持強勢。另一方面，如果匯率該貶不貶，則市場對於人民幣的貶值預期將始終存在，這會促使資金持續流出，同時持續消耗中國的外匯儲備，實際上央行最新公布的7月外匯儲備規模確實是在繼續減少。

目前CPI上行已經壓縮了中國繼續降息的空間；而在匯率高估、資本外流的情況下，下調存款準備金率起到的寬鬆效果也大打折扣；大規模基建等積極財政政策可能推高市場利率，擠出私人投資和消費。相比上述政策手段，讓人民幣貶值可能是相對更有效果的寬鬆措施之一。