年交易量翻80倍：Kalshi如何重塑體育預測市場

作者：Kunal Doshi, Blockworks Research；編譯：Felix, PANews

本報告分析了 Kalshi 的快速增長以及體育預測市場不斷演變的結構，並以傳統體育博彩公司為基準，對其定價、流動性和估值進行了對比評估。此外，本文將評估這些市場是否提供切實可行的交易機會，以及是什麼在推動其普及。

預測市場已迅速從利基產品發展成為一種重要的基礎金融工具。雖然其早期的大規模採用是由 2024 年美國大選推動，但此後這些市場已擴展到新的類別，其中體育賽事成為最大且增長最快的細分市場之一。這一轉變發生的背景是，儘管規模達 1670 億美元的美國體育博彩市場仍持續增長，但由於內置的抽水和莊家控制的定價，其結構對參與者依然不利。

相比之下，預測市場以點對點交易的形式運作，價格反映的是參與者設定的機率，而不是莊家設定的賠率，定價機制更透明，類似於金融市場。在金融市場中，價格發現由資訊流動和參與者行為驅動。

Kalshi 的增長與市場構成

Kalshi 過去一年經歷了快速增長，月度名義交易總量從 2025 年初的 1.8 億美元增長了 80 倍，達到 2026 年 3 月的 144 億美元。月均交易量增長率達 40%，反映出用戶參與度的提高以及交易活躍度的提升。

體育市場一直是推動這一增長的主要動力，目前占總交易量的 68%。體育領域的交易量從 2025 年 7 月的 5.4 億美元增長到 2026 年 3 月的 99 億美元，三個季度內增長了 18 倍。Kalshi 在該領域占據了穩固的地位，約占體育預測市場交易量的 70%。

與此同時，交易量的構成也開始走向多元化。隨著加密貨幣、娛樂和選舉等其他類別的吸引力上升，體育賽事的市佔率已從 2025 年 9 月 90% 的峰值開始下降。這種多元化減少了對單一類別的依賴，並有助於實現更穩定的長期增長。

在體育類交易中，交易量受季節性影響顯著，並受重大賽事驅動。籃球占體育類交易量的 44%，其次是橄欖球（28%）和網球（10%）。橄欖球在 2025 年 8 月至 9 月期間推動了交易量的急劇增長，從 6.4 億美元飆升至 26 億美元，但在超級碗之後有所回落。

自 10 月以來，籃球賽事一直占據交易量榜首，近期舉行的 NCAA（美國全國大學體育協會）男子籃球錦標賽就創造了 15 億美元的實際交易量和 33 億美元的名義交易量。這與 2026 年美國人在「瘋狂三月」期間估計投注的 33 億美元相當，凸顯預測市場日益重要的作用。

定價準確性和資訊效率

預測市場旨在反映真實機率。為了評估這一點，本文將賽前兩天的隱含機率與實際結果進行比較。在一個有效的市場中，一支賠率為 70% 的球隊應該有大約 70% 的勝率。

重點關注籃球和 NFL（美國職業橄欖球大聯盟）市場，這兩者合計占 Kalshi 體育交易量的 72%。該分析基於 3100 場比賽，涉及 85 億美元的名義交易量。

比賽開始前兩天，Kalshi 價格是預測比賽結果的有力指標。平均而言，隱含機率與實際結果的偏差為 5.5 個百分點。在分析的四個聯賽中，NCAA 大學橄欖球的預測準確率最高。

這表明，賽前賠率是最終結果的有力指標。Kalshi 價格不僅具有反應性，而且還包含了賽前的重要資訊。這種準確性可能反映了知情者和模型驅動型交易員的存在，他們根據現有數據積極地對機率進行定價。因此，市場價格在比賽開始前很久就開始向真實結果靠攏，這強化了預測市場作為有效資訊聚合機制的作用。

流動性、交易量分布和做市商行為

分析交易量在體育市場周期中的分布至關重要。交易量分布有助於深入了解有價值的資訊何時進入市場、價格發現是如何演變的，以及是誰在推動行情的波動。對於交易者來說，這凸顯了市場何時可能出現錯誤定價，何時定價有效。對於做市商而言，它為設定價差、管理庫存風險以及選擇激進或被動報價的時機提供了依據。

正如預期，比賽期間的交易量約占總交易量的 85%，因為實時事件會不斷更新各隊獲勝的機率。約 3% 的交易量發生在最後 30 分鐘，而最後 10 分鐘的交易量幾乎為零，因為此時比賽結果已基本確定。沒有出現最後階段的交易量激增表明，大多數參與者會持有倉位直至比賽結束，而不是主動平倉。

賽前交易活動集中在兩個時間段。賽前 1 至 48 小時的交易量占總交易量的 10.4%，而賽前最後一小時的交易量占 4%。在此之前，交易活動極少，僅占 1.3%。這表明，在賽前約 48 小時，市場從低流動性、低資訊環境過渡到更活躍的價格發現階段，此時，掌握資訊或受模型驅動的參與者開始建倉。最後時刻的交易量激增可能反映了陣容和新聞等最後時刻資訊的整合。

基於這種分布情況，評估做市商如何調整報價行為。深度數據從 3 月 25 日開始可用，因此分析重點放在「瘋狂三月」比賽上，因為該期間比賽交易量激增。

價差起初較大，但在比賽開始前約 48 小時收窄至 1.11% 左右，並在比賽結束前一直保持在 1% 的下限附近。這與交易量的增長相吻合，表明做市商在此期間更加活躍和激烈競爭。

在賽前 48 小時的窗口期內，市場深度與交易量同步增長了 19 倍。然而，在比賽進行中，儘管交易活動更頻繁，深度卻下降了 76%。這表明做市商在維持緊密價差的同時減少了掛單規模，這很可能是為了管理在實時比賽中機率快速更新時所面臨的逆向選擇風險。

比賽期間，每個市場的平均合約深度為 16.3 萬份，而賽前峰值合約深度為 73 萬份。在接近 0.50 美元的典型價格下，這意味著每方在觸及交易時大約有 4100 美元的可執行流動性。這對於小額散戶交易來說足夠，但對於較大的機構訂單而言則成為一種限制。

對於每個倉位投入 5000 美元或以上的機構參與者而言，比賽期間的執行能力有限，因為訂單要麼會影響價格，要麼必須分散到多個市場。因此，對於規模較大的交易者來說，最佳執行窗口是賽前 48 小時至 1 小時，此時合約深度是比賽期間的 4 倍以上，且價差仍保持較小。

與傳統體育博彩的比較及套利動態

預測市場價格必須準確反映實時比賽狀況，才能吸引成熟的交易者和機構資金。為了評估這一點，本文比較了 Kalshi 和 FanDuel（傳統博彩平台）在兩場高交易量比賽中的實時賠率。

密歇根大學對陣亞利桑那大學，NCAA 錦標賽

在比賽開始前 72 小時內，Kalshi 和 FanDuel 的預測結果非常接近，兩個平台上亞利桑那大學的隱含勝率都約為 48%。大約在比賽開始前 18 小時，FanDuel 將亞利桑那大學的勝率調整至接近 50%，Kalshi 在大約 7 小時後也做出了同樣的調整。賽前平均差異為 0.54%，賽前預測結果高度一致。

比賽開始後，價格幾乎同步變動，相關性達到 0.9962。這表明在 5 分鐘內，兩個平台之間沒有明顯的領先或滯後。然而，兩者出現了一個持續的定價缺口，賽中中位數差異為 2.25%。

這種差異主要源於平台結構的不同。FanDuel 內置了約 4.5% 的保證金（或稱抽水），相當於每邊約 2.25%。在 Kalshi 平台上，合約以 1% 為增量進行交易，最小價差為 1%。對於套利交易中的吃單方而言，跨越價差的實際成本約為 0.5%，使得總交易摩擦約為 2.75%。因此，交易者必須克服這些綜合成本，才能使套利機會有利可圖。

實際上，價格差異僅略微彌補這些成本。比賽中價格差異的中位數為 2.59%，20 個五分鐘時間段中有 8 個（40%）超過了成本閾值。雖然在下半場，由於 FanDuel 對密歇根不斷擴大的領先優勢的重新定價速度較慢，價格差異一度達到 3.64%，但這些機會持續時間不夠長，不足以支撐可靠的套利策略。此外，Kalshi 的比賽內流動性不足，進一步限制了有效規模套利的實現。

值得注意的是，下半場的價格差異具有方向性，隨著密歇根擴大領先優勢，FanDuel 對亞利桑那的定價始終高於 Kalshi。這表明，在比賽勢頭強勁的階段，Kalshi 能更快地整合比賽內資訊。

布法羅比爾隊對陣丹佛野馬隊，NFL 季後賽

賽前定價並未立即出現趨同現象。開賽前五天，兩個平台的預測結果相差 5.7%，FanDuel 預測布法羅的勝率是 53.7%，Kalshi 預測是 48%。接下來的一周，兩個平台的預測結果都逐漸調整，沒有一方始終領先。到開賽時，兩個平台對布法羅的勝率預測都接近 48%。賽前平均差異為 1.40%，是 NCAAB（美國大學橄欖球聯盟）類似案例的兩倍多，表明早期共識較弱。

比賽開始後，價格再次緊密聯動，相關性為 0.9738。這場比賽異常激烈，多次交替領先，勝率出現大幅波動，其中包括布法羅隊在加時賽後期勝率一度達到 74%，但最終丹佛野馬隊贏得了比賽。

比賽期間的中位數差異為 1.61%，平均值為 2.40%。與 NCAAB 的例子不同，本場比賽的差距方向並無明顯規律，兩個平台在比賽中交替領先和落後。

在 2.75% 的成本閾值下，45 個五分鐘時間段中有 13 個（29%）出現了足以進行交易的價差。這些機會集中在價格劇烈波動期間，價差最高達到 8.8%，但持續時間較短。與 NCAAB 的例子類似，Kalshi 平台上的比賽內流動性不足，限制了有效交易規模，降低了套利的實際可行性。

這對市場參與者意味著什麼

Kalshi 的賠率與傳統體育博彩公司密切相關，兩個平台都近乎實時地整合了比賽資訊。賽前和賽中賠率的一致性很高，儘管仍存在一些細微且持續的差異。這凸顯了 Kalshi 市場在資訊聚合和生成準確機率方面的優勢。

FanDuel 的賠率已扣除傭金，傭金相當於每方約 2% 的入場成本。在 Kalshi 平台上，手續費會根據合約機率而變化，在 50% 左右的機率水平上絕對值最高，對於吃單者而言，手續費約為 3.50%，對於掛單者而言，手續費約為 0.88%。由於大多數場內交易發生在 40% 到 60% 的機率範圍內，Kalshi 平台的實際交易成本在 2.8% 到 4.2% 之間，與傳統體育博彩平台相比，其成本相當，甚至在某些情況下更高，尤其對於吃單者而言。

這些較高的成本，加上更稀薄的賽中流動性，意味著規模更大、更成熟的博彩玩家可能會繼續偏好傳統博彩公司，因為那裡的定價通常可以協商，且大額交易的執行效率更高。為了提高競爭力，Kalshi 需降低費用並加強流動性激勵措施，尤其是在賽中交易期間，此時交易活動較高，但深度卻在下降。

然而，這些限制可能會隨著時間的推移而改善。來自 Polymarket 等平台的日益激烈的競爭應該會推動費用結構和流動性激勵措施的改變。在體育博彩市場，Polymarket 的吃單方費用為 0.03，低於 Kalshi 的 0.07，同時 Polymarket 還為掛單方提供零費用和 25% 的費用返還。此外，Polymarket 還宣布了一項 500 萬美元的體育流動性激勵計劃，將於 2026 年 4 月啟動，旨在鼓勵更嚴格的報價和更深的訂單簿。

雖然 Kalshi 也提供流動性激勵計劃，但其基礎費用結構仍然較高。隨著平台間競爭加劇，應會推動費用壓縮，並改善整個市場的流動性狀況。

反過來，這將形成一個良性循環。流動性的改善吸引更多交易者，交易量的增加吸引更多做市商，而做市活動的增加又進一步加深流動性，提升執行質量。

隨著時間推移，當市場深度改善和執行變得更高效時，預計將有更多成熟資本參與進來，包括專注於體育賽事的對沖基金和類似再保險的參與者。這一趨勢的早期跡象正在顯現，Kalshi 通過與 Game Point Capital 等機構的合作，正將其業務擴展至再保險市場。

除了交易，Kalshi 平台上的機率數據也開始展現出資訊價值。在體育市場，俱樂部、經紀人或再保險公司可以利用市場隱含機率來對沖合約風險，例如與球員或球隊成績掛鈎的績效獎金。

Kalshi 的結構性優勢

儘管定價機制與傳統體育博彩公司類似，且交易成本有時更高，但 Kalshi 憑藉其相對於傳統體育博彩公司的幾項結構性優勢，實現了快速擴張。

首先，預測市場採用點對點交易模式，交易者之間相互交易，而非與擁有內置優勢的莊家對賭。這種結構使得 Kalshi 能作為指定合約市場接受美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 的監管，從而可以在全美 50 個州開展業務。相比之下，DraftKings 和 FanDuel 等美國主要體育博彩公司僅在部分州提供服務，而 Pinnacle 和 Betfair 等平台在美國仍然無法使用，Kalshi 擁有更廣泛的潛在市場。

其次，傳統體育博彩公司會通過限制投注額，來壓制盈利用戶的資金投入，從而降低持續盈利的投注者大規模投入資金。這些限制通常是動態的，盈利用戶可能會面臨投注額減少或帳戶受限的情況。這造成了收益的結構性上限。 Kalshi 不設此類限制，反而受益於更成熟的交易者的參與，他們有助於提高價格準確性和整體市場效率。

再次，Kalshi 的界面直接以機率而非賠率呈現結果，定價更加直觀易懂。這與機構參與者評估預期價值和風險的方式更為契合。此外，Kalshi 支持連續交易，用戶能在比賽的整個周期內動態地建倉和平倉。雖然體育博彩網站可能提供提前兌現功能，但這些功能並非普遍可用，而且在關鍵時刻往往會受限。

儘管如此，Kalshi 的流動性在整個比賽過程中並非始終保持穩定。根據與做市商的交流，在關鍵時刻（例如射門或關鍵動作）流動性可能會下降，一些流動性提供商會在等待結算期間暫時撤回報價。然而，用戶仍可以在這些期間平倉，但執行可能會出現一些滑點。

估值評估

鑒於以上情況，關鍵問題在於 Kalshi 的估值與傳統體育博彩營運商相比如何。

使用 Kalshi 的手續費計算公式：0.07 × 股票數量 × 股價 × (1 − 股價)，來估算其在各個市場產生的收入。該公式不包括某些免手續費市場、做市商手續費的差異等。此外，該公式也不包括通過 Robinhood 等合作夥伴進行的交易量，因為這些交易量需要進行收入分成。

基於此，Kalshi 去年的收入約為 2.63 億美元，預計到 2026 年將達到 13 億美元，月均增長率為 24%。約 80% 至 90% 的收入來自體育博彩市場。根據其上一輪融資的 220 億美元估值，這意味著其 2026 年的預期股價營收比約為 16.9 倍。

相比之下，DraftKings (DKNG) 和 Flutter Entertainment (FLUT) 等傳統體育博彩營運商的絕對收入要高得多，預計到 2025 年將分別達到 61 億美元和 164 億美元。

儘管如此，它們的市值分別為 110 億美元和 179 億美元，這意味著其估值倍數明顯更低。歷史上，這些公司的股價營收比通常在 2 倍到 4 倍之間。

估值差距反映了市場對 Kalshi 的定位存在差異。雖然其基本用途相似，都是基於對賽事結果的分析，但 Kalshi 的估值更接近於交易所而非體育博彩公司。這主要得益於其點對點交易結構、受美國 CFTC 監管，以及其業務拓展至加密貨幣、宏觀經濟和政治市場等領域的能力。這些因素意味著更大的潛在市場和更高的長期增長潛力。

Kalshi 的增長前景進一步支撐了其溢價。儘管 DraftKings 和 Flutter 的收入持續增長，但近年來增速已顯著放緩。相比之下，Kalshi 的增長速度驚人，其月增長率超過了這些傳統營運商的年增長率。

整個行業的估值差異也反映了更廣泛的市場動態。由於監管風險、稅收和利潤率壓力，博彩公司的估值倍數往往較低。相比之下，Coinbase 和 Robinhood 等交易所的估值倍數較高，這表明投資者對 Kalshi 的估值也與之類似。

這種市場定位與其市場結構相符，即參與者之間進行交易，而不是與莊家對賭。然而，也存在一些風險。傳統體育博彩公司正積極探索進入預測市場，這可能會削弱 Kalshi 的早期領先優勢。這些營運商近期在監管方面的阻力可能反映出，他們試圖在構建自身產品的同時，延緩競爭的到來。

此外，據估計，Kalshi 相當一部分交易量來自 Robinhood 等分銷合作夥伴。對終端用戶的掌控是長期價值的關鍵驅動因素，合作夥伴推出競品的任何舉動都可能影響 Kalshi 的增長軌跡。

總結

Kalshi 已成為領先的體育預測市場平台，其價格能夠緊密追蹤實時動態，並在賽事開始前逐漸接近真實機率。這種定價的準確性和資訊效率使其成為傳統體育博彩公司的可靠替代方案。

雖然目前較高的費用和有限的場內流動性限制了交易執行，尤其是在大額交易方面，但隨著競爭推動費用下降和流動性激勵增強，這些問題有望得到改善。隨著市場深度的增加，更高的交易量、更小的價差和更活躍的做市活動將形成良性循環，進一步提升市場質量。

體育賽事是交易量和用戶參與度的主要驅動力，Kalshi 類似交易所的結構和吸引參與者的能力，為其持續增長奠定了堅實基礎。其估值反映了這一市場地位。但要維持這一高估值，將取決於其有效擴大流動性規模的能力，並保持其體育賽事市場核心樞紐的作用。

來源：金色財經

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