美債市場藏未爆彈！避險基金6兆美元槓桿 恐引爆系統性風險

華爾街主要交易商正以 2007 年以來最大規模重返美國公債市場，然而在這看似正向的轉變背後，避險基金持續累積的超高槓桿部位，已成為當前市場結構中最不容忽視的系統性風險。

隨著川普政府主導推動「強化補充槓桿比率」（eSLR）規則修訂，放寬大型銀行須持有的非風險調整資本要求，為銀行重返公債做市業務打開了空間，華爾街主要交易商正回歸美國公債市場。

根據英國《金融時報》援引紐約聯邦準備銀行數據的測算，今年主要交易商持有的美債淨部位均值已升至約 5,500 億美元，占整體市場比重接近 2%，為 2008 年金融危機前夕以來最高水準。

摩根士丹利 (MS-US) 本月就證實，已藉助 SLR 修訂部署更多資本用於公債交易。

美國銀行 (BAC-US) 利率策略主管 Mark Cabana 也表示，「過去幾個月，交易商公債持倉明顯增加，是 SLR 確實產生影響的具體佐證。」

值得注意的是，在大型銀行淡出的逾十年間，避險基金已悄然填補美債市場的核心角色，並在過程中積累了龐大的槓桿風險。

阿波羅全球管理公司（Apollo Global Management）首席經濟學家 Torsten Slok 警告，避險基金在 31 兆美元美債市場中的持倉占比，已攀升至歷史峰值 8%，而且背後主要透過附回購協議和券商融資來加槓桿，動用了超過 6 兆美元的資金。

他示警，一旦高槓桿部位被迫集中平倉，「可能向全球固定收益市場傳導衝擊波」，進而波及股票、企業債及抵押貸款等各類市場。

美國金融研究辦公室（OFR）的數據顯示，截至 2025 年底，避險基金持有的美債多頭部位達 2.4 兆美元、空頭 1.6 兆美元，較三年前近乎成長三倍。

更值得注意的是，聯準會經濟學家指出，官方國際資本流動（TIC）數據低估了避險基金的跨境持倉規模，修正後顯示，註冊於開曼群島的避險基金實際上已是美債最大的境外持有方，持倉規模顯著超越中國、日本及英國。

分析人士指出，這波擴張主要由「基差交易」（basis trade）所驅動：利用公債現貨與期貨之間的價差套利，並以高倍槓桿放大收益。

此類策略利潤極薄，高度仰賴穩定的融資條件。2020 年債市劇烈動盪時，聯準會就曾被迫直接介入，以穩定因避險基金快速平倉而陷入失序的市場。

對於當前市場結構的判斷，業界看法分歧。摩根大通銀行 (JPM-US) 認為，大型銀行不會回到 2008 年前的角色，避險基金與高頻交易商占據更大市場佔有率的格局，不會逆轉。

TD Securities 利率策略師則指出，若市場波動率下降或聯準會大幅降息，避險基金可能主動縮減部位，屆時誰來承接賣盤，仍是懸而未決的問題。

范德堡大學法學院教授也提醒，由於銀行並無做市的法定義務，撤銷這些資產負債表規則，並不能保證銀行確實承接流動性支持的功能；巴克萊也認為，銀行持股增加固然與監管變化有關，但結構性約束並未根本消除。

與此同時，美國財政部面臨的再融資壓力已是確定性的結構性約束。明年將有相當於美債總量 33% 的債務到期，需要滾動發行約 10 兆美元新債；而非美國央行已累計出售逾 820 億美元美債，存量降至 2012 年以來最低水準。

前美國財政部長鮑爾森（Henry Paulson）近期公開呼籲政策制定者提前擬定應急預案，以防範需求崩潰的極端情境。