60 日戰爭復盤：全球資本市場對「戰爭」的定價 真的變了？

作者：Frank，MSX 麥通

距美以聯合打擊伊朗，至今已有兩個月。

2 月 28 日甫一開端，伊朗最高領袖哈梅內伊遇襲身亡，霍爾木茲海峽驟然關閉，按照過去幾十年形成的市場直覺，這幾乎是一套無需多想的交易公式——戰爭爆發，油價上行，避險升溫，黃金暴漲，科技股承壓。

但 2026 年的資本市場，給出了一份更複雜、也更反直覺的答卷：

黃金沒有沿着傳統避險邏輯繼續上沖，反而從 1 月高點大幅回落；納指 ETF 先從年內正收益跌至負區間，又在停火預期中快速修復；真正大幅領跑的，不是黃金，也不是銅，而是遠離中東衝突區、擁有穩定產能和現金流的美國能源資產。

更弔詭的是，期間熱戰、停火、海峽封鎖、談判僵局......戰場上的劇本反覆改寫，資本市場的劇本同樣翻了好幾頁。

如今回頭看這場持續 60 天的衝突，讓市場重新意識到戰爭是一條會沿着能源供給、通膨預期、利率路徑、美元強弱和資產估值層層傳導的定價鏈條，其中不僅「打仗 = 買黃金」這條舊公式失靈，而且且全球資本市場對「戰爭」的定價邏輯，也正在被徹底改寫。

一、60 天，三個階段

我們先捋一下時間線。

回頭看這輪衝突，大致可以分成 3 個階段：

• 熱戰衝擊（2 月 28 日– 4 月上旬）：美以打擊伊朗後，伊朗以導彈、無人機反擊以色列及美軍相關目標，霍爾木茲海峽通行受阻，全球能源市場迅速進入緊張狀態，導致油價快速上行，能源股獲得重估，黃金反而一度從 1 月高點的近 5600 美元暴跌約 20%；

• 停火博弈（4 月上旬 – 4 月 21 日）：隨著區域斡旋推進，美伊之間一度出現停火和重新開放海峽的預期，風險資產開始修復，納指 ETF QQQ.M 從低位快速反彈，市場在這一階段交易的是「最壞情況可能不會發生」，但海峽並未真正恢復穩定通行，美軍封鎖、伊朗扣押商船、談判破裂等事件仍在反覆出現；

• 僵持與反覆（4 月 22 日 – 至今）：川普宣布延長停火，但美軍封鎖與伊朗扣押商船同步進行，局勢在「不戰不和」中懸浮，市場也逐步從恐慌中回過神來，納指從年內 -8.4% 反彈至 +8.21%，油價從 110 美元以上回落，但霍爾木茲海峽仍未真正恢復通行；

也正是在這 3 個階段的拉扯中，市場逐步明白不應該再簡單地交易「戰爭開始」或「戰爭結束」這種唯一變量，相反，戰爭如何改變能源、通膨、利率與美元，才是定價核心。

截至 4 月 26 日，幾類核心資產的走勢已經說明問題：

更值得注意的是資產之間的排序。60 天前，市場一度呈現極端分化：能源股暴漲，黃金大跌，納指轉負，如今多數資產已經重新轉正（尤其是 QQQ.M），但排序並沒有改變——能源股仍然是這輪衝突中最強的一類資產。

這也進一步說明市場對這場戰爭的定價，並不是「避險 vs 風險」的二元選擇，而是從能源供給衝擊開始，沿着「油價 — 通膨 — 利率 — 美元 — 估值」鏈條不斷傳導。

二、為什麼「打仗 = 買黃金」的舊公式失靈

因此理解這輪 60 日行情「反直覺」的核心，在於把傳導鏈條拆開看。

畢竟這輪行情最反直覺的地方，就是黃金。

戰爭爆發、海峽封鎖、油價飆升，黃金理應成為最直接的避險選擇。但現實是，黃金在衝突初期並沒有繼續加速上漲，反而從 1 月高位明顯回落，表面上看這是「避險失靈」，但如果拆開宏觀傳導鏈條，會發現黃金的表現其實是在交易戰爭的另一面，即更強的緊縮預期。

• 第一層傳導來自油價：霍爾木茲海峽受阻，原油和 LNG 運輸不確定性急劇上升，能源價格上行很快從地緣溢價變成通膨壓力，對市場而言，這意味著聯準會無法輕易轉向寬鬆，甚至需要在更長時間裡維持高利率環境。

• 第二層傳導來自利率和美元：實質利率走高，會抬升持有黃金的機會成本，美元走強，則會讓以美元計價的黃金對非美買家變得更貴，路透社在 4 月下旬關於黃金走勢的報導中也提到，油價上行推高通膨和利率預期，進而通過美元和殖利率渠道對黃金形成壓力。

• 第三層傳導，是擁擠交易本身的反噬：戰爭爆發前，黃金已經經歷了一輪極端上漲，從 2025 年初不到 3000 美元一路沖至 2026 年 1 月高點附近。當一個交易過於擁擠，突發衝擊到來時，資金未必會繼續加倉，反而可能選擇先鎖定利潤。對部分中短線資金而言，戰爭不是新的買入理由，而是兌現利潤的窗口。

這也是為什麼「戰爭 = 買黃金」這條舊公式，在這輪行情中顯得過於粗糙。黃金仍然是避險資產，但它不是在真空中定價，只要戰爭推高的是能源價格、通膨預期和實質利率，黃金就會同時面對避險需求和緊縮壓力兩股力量的拉扯。

換句話說，黃金沒有無視戰爭，它只是在對戰爭的經濟後果作出反應。

相比之下，納指 ETF 的走勢更像一場高波動的壓力測試。戰爭爆發後，QQQ.M 從年初正收益一路跌入負區間，科技板塊遭遇明顯的資金撤離，高估值成長資產讓位於能源、價值和現金流更確定的板塊。

但當停火預期出現後，納指又迅速修復，年內收益重新轉正。這輪反彈的邏輯也並不神秘，主要是得益於停火預期改善，油價從高點回落，通膨壓力邊際緩和，市場重新定價降息可能性，成長股估值於是獲得修復空間。

但問題在於，這條鏈條中的每一個環節都還沒有完全確認。霍爾木茲海峽並未恢復穩定通行，談判仍在反覆，油價仍在高位區間，聯準會轉向的基礎也並不牢固。

所以，納指 ETF 的反彈更像是一次「風險偏好修復」，而不是宏觀壓力完全解除。

三、黃金跌了，誰是最大的贏家？

答案是能源股。

這輪行情中，市場真正願意支付溢價的，不是抽象意義上的安全感，而是可驗證、可交付、遠離衝突區的能源供給能力，譬如遠離中東衝突中心、擁有穩定產能、運輸路線更可控、現金流更確定的美國能源巨頭。

這解釋了為什麼 OXY.M、XOM.M、CVX.M 的漲幅顯著高於黃金 ETF 代幣和納指 ETF 代幣，因為市場避險邏輯從過去的「買黃金」，轉向了「買確定性供給」，從過去的「躲進無息資產」，轉向了「持有能夠受益於供給短缺的現金流資產」。

這也是 2026 年這場戰爭最值得關注的變化之一。

時至今日，地緣風險當然沒有消失，但資本市場對地緣風險的反應方式已經明顯變了。過去那種「戰爭爆發—風險上升—買入黃金」的線性反射，正在被一套更複雜的傳導框架取代：市場不再只交易戰爭本身，而是在拆解戰爭會如何影響能源供給、通膨路徑、利率預期、美元強弱、產業鏈利潤分配，最終再重新定價不同資產的風險收益比。

那對投資者來說，關鍵已經不只是判斷「戰爭會不會升級」，而是要進一步判斷這場衝突究竟會通過哪一條鏈條影響市場，又應該用什麼工具去表達自己的觀點，且選擇必須比以往更加精細：

• 如果判斷衝突繼續僵持，霍爾木茲海峽通行仍存在不確定性，油價維持高位，那麼 OXY.M、XOM.M、CVX.M 等能源類美股代幣，可能仍是更直接的表達工具，畢竟它們交易的是「安全供給」與「能源現金流」的重估；

• 如果判斷停火真正落地，海峽逐步恢復通行，油價壓力緩和，市場重新定價降息預期，那麼前期承壓的科技成長資產可能繼續修復，QQQ.M 這類納指 ETF 代幣便更適合承接風險偏好的回升；

• 如果判斷美元和實質利率壓力開始鬆動，黃金與白銀的貴金屬屬性可能重新獲得定價空間，GLD.M 黃金 ETF 代幣、SIVR.M 白銀 ETF 代幣就有望重新獲得彈性，尤其是白銀，它同時具備較強的工業屬性，與光伏、電子、AI 硬體等需求相關，可能提供比黃金更高的上行彈性；

• 如果判斷全球製造、能源轉型、電網升級和 AI 數據中心擴建仍是更長周期的主線，那麼 CPER.M 銅 ETF 代幣則更像是一條中長期結構性工具，雖然銅價短期會受美元、需求和庫存擾動，但從更長視角看，它仍然是全球基礎設施重定價過程中最重要的金屬之一；

值得一提的是，從交易結構上看，對於希望參與大宗商品行情的投資者，ETF 代幣的優勢在於更適合分批布局和倉位管理，相比直接交易期貨或現貨合約，它不需要處理交割、展期、保證金管理等更複雜的問題，也更適合用來表達中短期波段或中長期配置思路。

而對於納指 ETF 代幣，市場分歧同樣清晰。

如果投資者判斷油價高位難下，通膨黏性延續，利率環境繼續壓製成長股估值，那麼做空 QQQ.M，或者通過 SQQQ.M 三倍做空納指 ETF 代幣進行對沖，可能是更直接的風險管理方式。

如果投資者判斷後續非農、通膨等數據轉弱，聯準會重新釋放寬鬆信號，科技板塊有望延續超跌反彈，那麼做多 QQQ.M，或者通過 TQQQ.M 三倍做多納指 ETF 代幣表達更高彈性的修復預期，也是一種可選路徑。

所以，這裡的重點並不是給出一個唯一正確的方向。

市場從來不會因為「戰爭」兩個字，就自動走向某一種資產，真正重要的是，投資者能否把宏觀判斷拆解成可交易的資產路徑，譬如是交易能源供給，還是交易利率回落；是押注貴金屬修復，還是押注科技股反彈；是做多波動中的確定性現金流，還是對沖高估值資產的下行風險。

畢竟，在新的市場環境裡，判斷方向只是第一步。更重要的是，當你形成判斷之後，能否用足夠高效、靈活、低門檻的工具，把判斷轉化為可執行的交易策略。

寫在最後

60 天前，如果有人告訴你：

• 美以空襲伊朗，最高領袖被刺殺，霍爾木茲海峽關閉，但黃金跌了 16%；

• 科技股先跌 8%，又漲回來 8%，兩個月走了個 V 型；

• 沒什麼人年初敢重倉能源，但 OXY 會漲近 40%；

• 納指和黃金的 YTD 回報幾乎一樣（+8.21% vs +9.32%），而 OXY 是它們的 4 倍；

你大概不會相信。

但這就是 2026 年的市場。舊邏輯沒有完全失效，但它已經不夠用了，市場已經在這場持續 60 天的衝突錘鍊中，學會了不再對「戰爭」這個關鍵詞做簡單的條件反射，而是去拆解戰爭的經濟傳導路徑、評估停火的可信度、對僵局進行動態定價。

而我們能做的，不是預測下一個答案是什麼，而是確保當答案出現時，自己手裡有合適的工具。

對川普治下的全球投資市場，任何可能性都是真實的，而我們能做的，不是預測下一個答案是什麼，而是確保在答案逐漸浮現時，手裡有足夠合適的工具。

能否把判斷高效地轉化為交易，這才是真正的分水嶺。

來源：金色財經

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