SpaceX公開帳本！Starlink成印鈔機、xAI吞噬現金流 投資人買的是未來還是馬斯克？

SpaceX 近日正式向美國證券交易委員會（SEC）遞交長達 280 頁的 S-1 上市文件，這也是這家創立 24 年、長期維持非上市身份的航太企業，首次全面公開其財務與業務細節。

根據市場目前流出的規劃，SpaceX 此次 IPO 估值目標上看 1.75 兆美元，募資規模約 750 億美元。若順利上市，將超越沙烏地阿美，改寫全球史上最大 IPO 紀錄。

招股文件顯示，SpaceX 目前將業務劃分為三大核心領域，包括航太發射（Space）、衛星連網（Connectivity）以及人工智慧（AI）。

財務方面，SpaceX 於 2025 年全年營收達 186.74 億美元，較前一年成長 33%；不過，公司同年仍出現 25.89 億美元營業虧損，淨虧損更擴大至 49.37 億美元。

到了 2026 年第一季，雖然營收達 46.94 億美元，但單季淨虧損已高達 42.8 億美元，幾乎逼近 2025 年全年虧損水準。

Starlink：全球最賺錢的寬頻業務之一

連接板塊以星鏈（Starlink）為核心，是 SpaceX 目前唯一盈利的業務。

2025 年 Starlink 營收 113.87 億美元，年增近 50%；經營利潤 44.23 億美元，年增逾 120%；調整後 EBITDA 利潤率高達 63%，在全球科技公司中名列前茅。

用戶成長同樣強勁：從 2023 年底的 230 萬戶，攀升至 2026 年 3 月底的 1,030 萬戶，年增率達 105%，服務覆蓋 164 個國家及地區。

然而，每用戶平均月收益（ARPU）持續下滑，從 2023 年的每月 99 美元降至 2026 年第一季的 66 美元，三年跌幅達三分之一。

SpaceX 將此解釋為國際化擴張的必然稀釋，因為中低收入國家用戶付費能力較弱。目前用戶規模翻了 4.5 倍，仍足以抵銷 ARPU 下滑，但長期能否觸底，招股書並未給出預測。

下一個重要催化劑是 V3 衛星。預計 2026 年下半年透過星艦（Starship）開始部署，單顆容量達 1Tbps，為現有 V2 Mini 衛星的 20 倍。

航太板塊：市場壟斷地位，卻持續燒錢研發

2025 年，SpaceX 旗下獵鷹 9 號與獵鷹重型火箭共完成 165 次入軌發射，佔全球質量入軌份額逾 80%，任務成功率超過 99%。

然而，航太板塊仍錄得 6.57 億美元經營虧損，研發支出高達 30.04 億美元，幾乎全數流向 Starship 計畫。

招股書披露，SpaceX 迄今已在 Starship 累計投入逾 150 億美元，遠超馬斯克 2018 年估計的上限。

5 月 22 日，Starship 完成第 12 次試飛，這也是全新 V3 版本的首次飛行測試，馬斯克稱之為「為人類探索拿下關鍵一分」。

此次成功對 6 月路演前的投資人信心具有重要意義。

xAI：AI 軍備競賽的燒錢機器

2026 年 2 月，SpaceX 完成對馬斯克旗下 AI 公司 xAI 的全股票換股併購，此後每季虧損急劇擴大。

2025 年全年 AI 板塊經營虧損 63.55 億美元；2026 年第一季資本支出達 101 億美元，其中 77 億流向 AI，佔比 76%。

xAI 核心資產包括 Grok 大型語言模型（最新版本為 4.3）、X 社群平台（月活躍用戶約 5.5 億），以及代號 Colossus 與 Colossus II 的超級算力叢集，合計算力約 1 吉瓦，是目前全球最大的單一 AI 算力叢集之一。

目前 xAI 最大外部客戶為 Anthropic，雙方於 2026 年 5 月簽署協議，Anthropic 承諾每月支付 12.5 億美元租用算力，合約總值約 400 億美元，效期至 2029 年 5 月。

但據《The Information》調查，該協議任一方均可提前 90 天通知取消，400 億美元的大單，最快 90 天即可形同虛設。

馬斯克握 85% 投票權，火星移民列薪酬條件

SpaceX 採用雙重股權結構：本次 IPO 發行的 A 類股每股 1 票，馬斯克持有的 B 類股每股 10 票。

IPO 完成後，馬斯克仍將掌握 85.1% 的合併投票權，公司將以「受控公司」身份在那斯達克掛牌，豁免多數獨立董事的治理要求。

馬斯克的薪酬結構同樣引人矚目。根據招股書內容，馬斯克 2025 年的現金薪酬僅約 5.4 萬美元，但其持有的大量股權獎勵，附帶極具野心的行權條件。

其中，一批高達 10 億股的 B 類股，必須在 SpaceX 成功於火星建立至少 100 萬人口的永久人類殖民地，且公司市值突破 7.5 兆美元後，才能正式行權。

另一批約 3.021 億股則與「非地球資料中心」計畫掛鉤，要求 SpaceX 完成太空資料中心建設，並將企業估值推升至 6.6 兆美元。

不過，招股書並未說明 SpaceX 預計何時展開載人登陸火星任務。由於這些股權激勵條件規模龐大且高度前瞻，市場也難以評估未來可能出現的股權稀釋幅度。

此外，文件也首度大規模揭露 SpaceX 與特斯拉 (TSLA-US) 之間的關聯交易。2025 年，SpaceX 向特斯拉採購總值 1.31 億美元的 Cybertruck，以及約 5.06 億美元的 Megapack 儲能設備；另一方面，xAI 此前也曾向特斯拉支付約 7.31 億美元的相關費用。

值得注意的是，特斯拉在整份招股書中共被提及 87 次，顯示雙方關係緊密。SpaceX 也透露，未來仍將持續探索與特斯拉之間更多潛在的策略合作機會。

1.75 兆美元，賭的是什麼

紐約大學金融學教授達摩達蘭以折現現金流分析得出約 1.22 兆美元的估值，較目標 IPO 估值低約三成，並指出當前定價完全建立在對馬斯克個人的信任之上。

按 1.75 兆美元估值換算，SpaceX 市銷率約 94 倍，遠高於亞馬遜 (AMZN-US) AWS、微軟 (MSFT-US) Azure 等成熟雲端業務的 12 至 15 倍。市場的 FOMO（錯失恐懼）情緒正主導定價邏輯，然而歷史上超大市值 IPO 上市後普遍跑輸大盤。

分析人士指出，投資 SpaceX 有三大關鍵觀察指標：

• 一是 Starship 商業化時間線，2026 年下半年能否如期執行首次軌道載荷任務；
• 二是 Anthropic 合約能否在 2029 年到期前維持，抑或提前終止；
• 三是 Starlink ARPU 能否止跌，若進一步跌破 50 美元，連接板塊利潤率將承壓。

這份招股書最終呈現的，是一個深刻的矛盾體：一邊是全球增速最快、利潤率最高的衛星寬頻業務，另一邊是資本消耗堪比核電廠建設的 AI 豪賭。而將兩者縫合在一起的，是一個握有絕對控制權、立志在火星建立文明的馬斯克。

分析指出，投資人買入 SpaceX，買的究竟是公司，還是馬斯克？以 1.75 兆美元入場，需要它成功到什麼程度才不虧？然而這份答案，招股書沒有給出。