Galaxy：從Strategy賣幣看預測市場結算與真實的背離

作者：Will Owens，Galaxy Digital研究分析師；來源：Galaxy Digital；編譯：Shaw，金色財經

Strategy 自 2022 年以來首度售出比特幣，本次拋售體量極小，幾乎可以忽略不計。但圍繞 Polymarket 一筆成交額 3.01 億美元相關合約的結算爭端，卻絕非小事。

一份常規企業公告，演變成該預測市場自去年澤連斯基着裝議題（成交 2.37 億美元）事件後，對平台結算機制含金量最高的一次實戰大考。

事件經過

Polymarket 上線了周期滾動型預測標的：「Strategy 是否在 X 日前賣出任意數量比特幣」。該產品由多份標註截止時點的合約組成：若 Strategy 在合約標註日期的美國東部時間 23:59 前售出任意一枚 BTC，合約結算為「是」，反之則結算為「否」。平台規則規定：Strategy 官方披露資訊 + 鏈上數據為首要結算依據，權威媒體一致報導作為備選佐證來源。

在本周一之前，該合約結算結果長期為「否」，Michael Saylor執掌的公司一貫只囤幣、不出售，因此這類合約此前從未產生結算爭議。

但在 6 月 1 日，Strategy 提交 8-K 監管公告，披露公司於 5 月 26 日至 5 月 31 日間賣出 32 枚比特幣。這筆賣出成交均價為 77135 美元，合計變現約 250 萬美元，所得資金將用於優先股分紅。這是該公司自 2022 年 12 月以來首次對外披露比特幣減持操作，打破了 「Michael Saylor只囤不賣幣」 的市場固有認知，但減持體量微乎其微：相較於公司總計 843706 枚的比特幣庫存，占比僅 0.0038%。

這筆賣出交易的交割時間顯然落在合約限定周期（5 月 31 日前）之內。

消息曝出後，Polymarket 該合約的「是」賠率從 10% 飆升至約 80%。一名市場交易者以每份約 0.76 美元的價格大舉買入 70 萬份 「是」 合約籌碼，他在 X 平台長帖中稱這是無風險套利機會。（每份合約若預測兌現可兌付 1 美元穩定幣，落空則價值歸零。）

但在美國東部時間下午 1 點，Polymarket 官方發布補充說明。平台方表示：沒有來自 Strategy 官方公告、鏈上數據或是權威媒體統一報導的有效資訊，可以證實 Strategy 在合約有效期內完成比特幣拋售；合約截止日之後才落地的佐證資訊，不作為結算依據。

消息發布短短數秒，「是」 合約價格暴跌至 0.01 美元以下。

按照 Polymarket 的常規流程，有交易者繳存約 750 美元保證金，提請該合約按「否」進行結算；隨即另一交易者繳納同等金額保證金，對該結算結論發起異議申訴。

平台再次提請按「否」結算，該裁定再度遭到二次申訴駁回。

此後標的進入最終覆核流程，歷經 48 小時審核後，合約最終第三次敲定結算結果為「否」，本次裁定為終局結論。

截至美國東部時間 6 月 3 日下午 2 點 30 分，多空兩邊排名前十的持倉者合計持有約 1.2 億份合約籌碼。

Polymarket 平台「Strategy 是否在 5 月 31 日前售出比特幣」合約的大額持倉用戶

周三午後，儘管已有確鑿備案資訊證實相關比特幣交易在合約窗口期內完成成交，但 5 月 31 日到期的這份預測合約，「否」的報價仍高達約 0.997 美元。

規則原文vs平台事後補充說明

合約原始結算條款以實際發生事件為判定標準，條文表述清晰：只要 Strategy 在截止日期前 「售出任意數量比特幣」，合約就結算為 「是」，條款里並未要求相關出售行為必須在截止日前對外披露。

這正是本次糾紛的核心矛盾。看漲（選 「是」）一方主張：合約規則明確將Strategy官方披露資訊列為首要裁定依據，而Strategy提交的監管文件載明 32 枚比特幣的成交時段正是 5 月 26 日至 5 月 31 日，落在合約有效期內。看空（選 「否」）一方則認為：6 月 1 日之前沒有任何公開資訊佐證該筆拋售，合約到期時沒有可用於結算的有效憑證。

簡言之，結算依據究竟是資產成交發生日，還是資訊對外披露日？原始合約條文以實際事件為準，但平台後續補充公告改成以披露核實時間為準。交易者普遍認為前後口徑矛盾等同於平台事後修改規則，從行業分析視角來看，我們也持相同觀點（本觀點不構成法律意見）。

該事件並非偶然特例

相較於單次結算結果，平台對規則的解釋邏輯帶來的結構性負面影響更大。重倉「是」合約的投資者公開指責平台刻意等到 8-K 財報落地，方便內幕資金借利多把籌碼拋售給跟風進場的散戶，隨後再更改規則、以 「否」 結算收割多方。知名預測市場交易員Domer （曾登上《60 分鐘》Polymarket 專題節目）、比特幣領域知名密碼學家 Adam Back 紛紛下場發聲質疑。整個加密社群推特輿論形成共識：在 Polymarket 做預測交易，除了預判事件本身，還得賭平台不會在你即將盈利時臨時篡改規則。

Polymarket 合約的結算依託 UMA 協議的 Optimistic 預言機機制推進，若異議反覆出現，爭議將升級至 UMA 數據核驗機制，由代幣權重投票裁決，投票窗口期為 48 至 96 小時。分析師 Eric Conner 將這套機制稱作 「漏洞百出的預言機系統」。《華爾街日報》5 月發布的一項調查顯示：在 Polymarket 多數產生爭議的標的中，超半數 UMA 投票來自前十持倉錢包；至少 60% 活躍投票人能對應到 Polymarket 實盤交易帳戶；約五分之一爭議案件里，參與裁決的投票人本身在涉案合約中持有相關盈虧部位。2026 年 Polymarket 已累計出現 1150 余個爭議標的，超越 2025 全年總和。

值得一提的是，同一系列中 6 月 30 日、12 月 31 日到期的合約毫無爭議，最終以約 99.9% 的機率結算為 「是」。本次風波的根源，僅僅是本次合約截止日恰好卡在企業財報披露日之前。

我們的觀點

Galaxy Research 團隊始終認為，預測市場是挖掘資訊、對衝風險的優質工具。正如本周二公告所示，我方同事已設立場外預測市場交易部門。尤其是 2024 年美國總統大選期間，Polymarket 充分體現了預測市場的資訊價值，精準結果令傳統民調機構與老牌媒體黯然失色。

但本次 Strategy 相關合約的結算爭端，暴露出結算公信力是預測市場實現產品初衷的核心基石。

所有買入 「是」 合約的交易者預判事實無誤，平台卻判定他們全部虧損，這本身就是一次機制失效。

拋開預言機底層規則不談，客觀事實確鑿：Strategy 在 5 月 31 日前完成了比特幣拋售。多方交易者預判正確卻被判虧，便是產品機制的失敗。

預測市場的本質是對未來事件發生機率定價。一旦結算結果與客觀事實相悖，市場就不再研判事件本身，轉而博弈平台事後如何篡改釋義規則。二者已是完全不同的博弈邏輯，後者毫無市場價值。

Strategy的監管文件明確證實拋售落在合約窗口期內。本次判為 「否」，僅依託一條合約原文從未寫明的隱性條款：相關事實必須在合約截止日前對外公開披露，而該附加要求是大額資金入場下注後平台才臨時提出。從情理角度，該邏輯並非毫無道理（合約到期時若無任何可查證的公開資訊，確實無法落地結算），但這項限定並未寫入初始合約，只能解釋結果、不能為違規改判開脫。

本次口徑變更源於 Polymarket 發布的補充說明，但其操作方式並非直接強行推翻結算。按平台自身條款，Polymarket 屬於非託管平台，UMA 敲定結算結果後平台無權直接撤銷（僅在 2024 年巴倫・川普相關爭議標的中以退款方式變通處理過）。平台將補充說明定性為無強制約束力的 「補充參考資訊」，僅建議 UMA 投票人予以參考，最終裁決權歸屬 UMA 代幣持有者。

但實操層面，這套權責劃分流於表面：UMA 投票方默認 Polymarket 的補充說明具備合約效力，過往從未推翻過平台補充口徑，裁決優先遵循平台新規與字面釋義、而非市場普遍認知。因此 Polymarket 無需直接篡改預言機結果，實質上靠新規引導預言機裁定方向，預言機大多遵照平台指引。再疊加零散存於社群歸檔、Discord 歷史帖子裡絕大多數交易者無從查閱的過往判例，合約實際執行規則完全由平台事後補充說明決定。這套操作是平台處理爭議標的的常規模式，絕非偶發特例，多起知名糾紛中受損交易者都曾公開控訴不公。

Polymarket 創始人兼 CEO Shayne Coplan 曾將平台標榜為 「當下人類最精準的資訊定價工具」，但背離客觀事實做結算，成為平台的致命生存隱患。想要修正漏洞，卻會損害既得利益方收益，因此落地改革阻力重重。

合理整改方案：標的上線時即鎖定結算標準，每份合約明文標註是以事實發生日為準（事件型）還是以資訊披露日為準（披露型），同時劃定取證規範；開注後不得以補充說明修改結算準則。大額爭議標的應剝離代幣加權投票機制，至少要求在涉案合約持倉的投票人主動迴避、不得參與裁決。

若標的結果可通過財報、鏈上轉賬、行情數據源等客觀憑證核驗，就採用確定性結算，摒棄投票裁定。以上整改思路並非憑空創設，全球所有持牌合規結算體系早已落地同類規則。但這套方案與 UMA 無許可、代幣治理的底層設計理念衝突，後者正是 UMA 低成本、高效率運行的根基，因此平台遲遲沒有優化。

由此引申出 Polymarket 最棘手的合規難題：現有機制完全無法適配美國商品期貨交易委員會（CFTC）監管要求。Polymarket 早已不侷限於離岸加密交易平台：去年 7 月，平台斥資 1.12 億美元收購持牌交易所與清算機構 QCX，拆分出面向美國本土的 Polymarket US，獨立於全球鏈上主站營運；同年 11 月，Polymarket 宣布拿到 CFTC 修訂指定牌照，獲准轉型為受聯邦監管的指定合約市場（DCM）。平台當時稱，該牌照將助力其在合規框架下正式回歸美國市場。依據《商品交易法》，指定合約市場必須恪守結算公允、規避利益衝突的法定準則，而現行代幣投票預言機（裁決者可持倉涉案合約並參與投票）完全達不到監管硬性標準。

一邊營運受美國聯邦嚴格監管的合規交易所業務，另一邊沿用靠臨時新規左右裁決的預言機體系，兩套規則不可能長期割裂共存。要麼改用和競品 Kalshi 一致的合規中心化結算架構，變相承認原生加密預言機無法滿足監管；要麼現行預言機模式與監管法規正面衝突。

搭建一套公允合規的去中心化預言機是長期遠景，但從本次事件來看，現行體系遠達不到合格標準。

合規平台 Kalshi 從設計之初就規避了同類問題：受 CFTC 監管、中心化統一結算，絕不會把財報披露時間爭議交由代幣持有者投票定勝負。

結算規則模糊會隨著交易量抬升不斷放大風險，由大額持倉錢包左右走向、標榜 「探尋真相」 的預言機，早已偏離求真初衷。

本次風波留下的判例影響，將遠遠超過引發整件事的那 32 枚比特幣。

來源：金色財經

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