日本升息 為什麼全世界都在緊張？

導言

2026年6月，日本央行宣布將政策利率提高至1%，這是日本自1995年以來首次將政策利率提升至這一水平。從絕對數值來看，1%的利率在全球主要經濟體中並不突出，美國聯邦基金利率目前仍維持在4%以上，歐洲主要經濟體的政策利率同樣高於日本，因此如果單純從數字層面觀察，日本的升息似乎並不足以引發全球市場如此廣泛的關注。然而金融市場歷來關注的並非利率水平本身，而是利率所反映出的政策方向和經濟周期變化。對於一個長期處於零利率甚至負利率環境中的經濟體而言，利率從負值逐步上升至1%，意味著支撐其經濟運行長達三十年的貨幣政策框架正在發生深刻變化。

事實上，日本央行此次升息之所以受到全球資本市場高度關注，並不是因為日本經濟本身重新成為全球增長引擎，而是因為日本長期以來在全球金融體系中承擔着一個極其特殊卻又容易被忽視的角色——全球最低成本融資中心。過去二十餘年間，大量國際資本通過借入成本極低的日元資金配置全球高收益資產，從美國科技股到新興市場債券，從國際大宗商品到全球房地產市場，幾乎所有風險資產類別都不同程度受益於日本長期維持的超低利率環境。換句話說，日本不僅輸出汽車、電子產品和工業設備，也在持續向全球市場輸出低成本流動性，而這種流動性恰恰構成了過去二十年全球資產價格上漲的重要基礎之一。

因此，當日本進入升息周期時，市場真正關注的問題並不是日本利率會不會從1%進一步提高至1.25%，而是一個更深層的問題：當全球最大的低成本融資來源開始逐步收縮時，過去建立在廉價資金基礎上的全球資本配置邏輯是否會被重新定義。

一、日本為什麼長期維持超低利率

要理解今天日本升息所帶來的影響，首先必須回到上世紀九十年代，理解日本為何會成為全球主要經濟體中最特殊的存在。

1980年代後期，日本經歷了歷史上最著名的資產泡沫之一。在寬鬆貨幣政策和樂觀預期推動下，日本房地產和股票市場持續上漲，東京核心區域土地價格一度達到極其誇張的水平，日本股市則在1989年底達到38915點的歷史高位。然而泡沫最終不可避免地破裂。進入1990年代後，日本房地產價格持續下跌，日經225指數在隨後十餘年間跌幅超過70%，企業和居民資產負債表同時受到嚴重衝擊。

與普通經濟衰退不同，資產泡沫破裂帶來的問題不僅是經濟增速下降，更重要的是整個社會風險偏好的改變。企業開始優先償還債務而非擴大投資，居民則傾向於增加儲蓄而非消費，銀行體系長期承受不良資產壓力。在這樣的環境下，即使融資成本不斷下降，也難以重新激發經濟活力。

面對持續疲弱的經濟環境，日本央行開始不斷降低利率。根據日本央行歷史數據，1970年代日本政策利率曾長期維持在6%至9%之間，但隨著泡沫破裂後的經濟調整，利率水平持續下降，到1995年已經跌破1%，1999年正式進入零利率時代。2001年，日本央行進一步推出量化寬鬆政策，成為全球首個大規模實施量化寬鬆的主要央行。2016年，日本又正式實施負利率政策，將政策利率降至-0.1%。

日本過去三十年的貨幣政策並不是普通意義上的周期性調節，而是一種長期結構性寬鬆。與美國經濟周期中頻繁出現的升息和降息相比，日本利率幾乎呈現單邊下行趨勢，並長期停留在接近零的水平。

這種長期低利率環境背後，實際上反映的是日本經濟結構所面臨的三重約束。

第一重約束來自人口結構變化。根據日本總務省統計，日本總人口自2008年達到峰值後持續下降，勞動年齡人口占比不斷減少。人口老齡化意味著消費需求增長放緩、儲蓄傾向提高以及潛在經濟增速下降。當經濟缺乏新增人口帶來的需求擴張時，投資回報率自然下降，利率水平也難以維持高位。

第二重約束來自長期低通膨甚至通縮環境。1998年至2020年期間，日本核心CPI平均漲幅不足1%，遠低於歐美主要經濟體。在多數年份中，日本企業更擔心產品賣不出去，而不是擔心原材料成本上漲。這種環境導致企業缺乏提價動力，也缺乏擴大投資的意願。

第三重約束則來自政府債務規模。根據國際貨幣基金組織（IMF）數據，日本政府債務規模目前已經超過GDP的250%，是全球主要發達經濟體中最高水平之一。如果按照美國當前4%以上的利率水平計算，日本財政每年將承擔極其沉重的利息支出。因此，超低利率不僅是刺激經濟的工具，也逐漸成為維持財政體系穩定運行的重要基礎。

換句話說，日本長期低利率並非一種主動追求的目標，而是在低增長、老齡化和高債務共同作用下形成的均衡狀態。過去三十年間，日本經濟實際上是在依靠超低融資成本維持整體運行，而市場也逐漸形成一種共識，即日本將長期停留在零利率時代。

然而這種共識在2022年之後開始出現鬆動。

二、日本為何重新進入升息周期

長期以來，市場普遍認為日本是全球最不可能進入升息周期的主要經濟體。即使聯準會在過去十餘年經歷了多輪升息和降息，日本依然維持着接近零的利率水平。因此，當日本央行在2024年結束負利率政策並逐步啟動升息時，許多投資者最初將其視為象徵性調整，而非真正意義上的貨幣政策轉向。

但隨著時間推移，市場逐漸意識到，日本此次升息背後存在更深層次的經濟基礎。

首先發生變化的是通膨環境。

過去二十多年，日本最大的宏觀經濟問題是通縮。企業擔心的是產品價格下降，消費者習慣於等待更低價格出現，整個經濟缺乏持續上漲的價格預期。然而疫情之後，全球供應鏈重構、能源價格上漲以及國際貿易環境變化共同推動全球進入高通膨周期，日本也開始出現持續性的價格上漲。

根據日本總務省公布的數據，日本核心消費者價格指數連續多個季度高於日本央行2%的目標水平。雖然與歐美相比，日本通膨水平並不算特別高，但對於長期處於低通膨環境中的日本而言，這已經構成明顯變化。

然而，日本央行真正關注的並非通膨本身，而是工資是否能夠同步增長。

因為歷史經驗表明，如果價格上漲只是由進口能源和食品成本推動，而居民收入沒有同步改善，那麼通膨最終會壓制消費需求，反而不利於經濟增長。因此，日本央行長期強調所謂「工資—通膨良性循環」的重要性。

而這一循環在過去幾年開始出現。

根據日本春季勞資談判（春斗）結果，2024年工資漲幅達到5.1%，2025年進一步達到5.2%，2026年則達到約5.26%，連續三年超過5%，創下數十年來最高水平。與此同時，日本厚生勞動省數據顯示，2026年4月名義工資年增率增長3.5%，實際工資也實現連續增長。

這些數據的重要性遠超表面數字。

過去三十年，日本一直無法形成工資增長、消費擴張和企業盈利改善之間的正向循環。企業不願漲薪，因為需求不足；居民不願消費，因為收入增長緩慢；經濟因此長期停滯。而當前工資增長持續改善意味著日本經濟第一次出現了擺脫通縮思維的可能。

除此之外，匯率因素也成為推動升息的重要原因。

2022年至2025年期間，聯準會持續維持高利率政策，美日利差不斷擴大。美元兌日元匯率從110附近一路上升，一度逼近160水平。雖然日元貶值有利於出口企業盈利，但同時也顯著提高了日本進口能源和食品成本。對於高度依賴進口資源的日本而言，持續貶值並非單純利多。

數據顯示，日本政府在2024年曾多次通過外匯市場干預穩定匯率，累計干預規模超過11兆日元。然而即便如此，日元依然維持弱勢。這表明僅靠匯率干預已經難以從根本上改變市場對於日元的看法。

因此，從2024年開始，日本央行逐步結束負利率政策並進入升息周期，其背後並非單純為了應對通膨，而是在工資增長改善、經濟結構變化以及匯率壓力共同作用下做出的政策調整。

更重要的是，這一變化不僅影響日本本國經濟，也開始影響全球資本市場最重要的一條資金鍊——日元套利交易。

三、日元套利交易：全球流動性的隱形發動機

如果僅僅從日本國內經濟的角度來看，日本央行將利率從負值提高至1%，似乎不足以引發全球市場如此廣泛的關注。然而當人們把視角從日本本土轉向全球資本流動時，就會發現日本在過去二十餘年間實際上承擔着一個極其重要的角色——全球最低成本融資中心。而理解這一點的關鍵，便是理解日元套利交易（Yen Carry Trade）的運行邏輯。

所謂套利交易，其核心原理並不複雜，即利用不同國家之間的利率差異進行融資和投資。當一個國家的融資成本顯著低於另一個國家時，資金天然會從低成本區域流向高收益區域，從而形成跨境套利機會。在過去二十多年裡，日本長期維持接近零甚至負利率，而美國、澳洲、新西蘭以及部分新興市場則提供明顯更高的殖利率，這種利率差異為全球資本創造了巨大的套利空間。

舉例而言，假設一家國際對沖基金能夠以接近零的成本在日本借入100億日元資金，然後將其兌換為美元併購買殖利率達到4%至5%的美國公債，那麼在不考慮匯率波動的情況下，僅利差收益便能夠形成穩定利潤。如果再利用槓桿工具放大投資規模，其殖利率將進一步提高。因此，對於全球大型投資機構而言，日本長期超低利率環境並不僅僅是一種貨幣政策現象，而是一種持續存在的融資紅利。

從2000年以後開始，隨著日本零利率政策逐漸常態化，大量國際資本開始將日元作為全球融資貨幣使用。根據國際清算銀行（BIS）統計，日元長期位居全球外匯交易量前三大貨幣之一，而其中相當部分交易並非服務於日本實體經濟，而是服務於國際資本配置需求。對於許多國際機構來說，借入日元、賣出日元、買入美元資產已經成為一種極為成熟且高度標準化的投資策略。

事實上，日元套利交易之所以能夠長期存在，一個重要原因在於市場形成了一種穩定預期，即日本不會大幅升息。在金融市場中，利差收益本身並不足以保證套利成功，匯率穩定同樣重要。如果融資貨幣出現大幅升值，那麼投資者可能在兌換回融資貨幣時遭受損失。因此，長期以來投資者之所以敢於持續借入日元，是因為他們相信日本央行不會輕易改變超寬鬆政策，而日元也不會出現持續大幅升值。

這種穩定預期使日元逐漸成為全球最重要的融資貨幣之一。某種意義上說，日本出口的不僅是商品和資本，更是在持續向全球市場輸出流動性。當國際投資者通過借入廉價日元購買美國科技股、歐洲債券、新興市場股票以及全球房地產時，日本實際上已經成為全球槓桿體系的底層資金來源。

如果回顧過去二十年的全球資產價格上漲過程，就會發現其中幾乎都伴隨著超低融資成本環境。2008年全球金融危機之後，聯準會通過量化寬鬆釋放美元流動性，而日本則繼續維持接近零的利率環境，為全球市場提供了源源不斷的低成本融資來源。在許多國際投行和宏觀基金的模型中，日本融資成本甚至被視為一種近乎永久存在的市場條件。

然而，任何建立在長期穩定預期之上的交易體系，都有一個共同特點：一旦預期發生變化，調整過程往往比建立過程更加劇烈。

過去市場相信日本永遠不會進入升息周期，因此敢於持續擴大套利部位；而今天，日本已經開始升息，那麼整個套利體系就必須重新評估風險收益結構。這也是為什麼日本央行每一次利率決議都開始受到全球投資者高度關注的原因。

四、為什麼日本升息會影響全球資本市場

對於許多普通投資者而言，日本經濟占全球GDP的比重已經明顯低於上世紀八十年代，日本股市在全球資本市場中的影響力也遠不如美國，因此很容易產生一個疑問：為什麼日本升息會影響全球市場？

答案並不在於日本經濟本身，而在於日本在全球流動性體系中的特殊地位。

資本市場運行的本質，是資金在不同資產之間不斷流動的過程。而決定資金流向的重要因素之一，就是融資成本。當融資成本極低時，投資者願意承擔更高風險並使用更多槓桿；當融資成本持續上升時，投資者則會傾向於降低風險敞口並減少槓桿。

過去二十年，日本長期維持超低利率意味著全球投資者能夠以極低成本獲得融資。這些資金隨後流向美國科技股、新興市場資產、大宗商品以及房地產市場，推動資產價格上漲。而當日本開始升息時，這種資金流動機制便會發生變化。

假設一家全球宏觀基金長期以0.25%的成本借入日元，並將資金配置於美國科技股。如果日本利率提高至1%，融資成本實際上已經增加了四倍；如果未來進一步提高至1.5%，融資成本則提高至六倍以上。在絕對數值上看，1%和1.5%似乎仍然不高，但對於依賴槓桿的機構投資者而言，這意味著投資模型必須重新計算。

在這種情況下，即使美國科技股依然保持上漲趨勢，基金經理也會重新評估持倉風險，因為融資成本提高意味著未來殖利率下降。當越來越多機構做出類似判斷時，市場便會出現一個共同現象——去槓桿。

所謂去槓桿，並不是簡單賣出某一種資產，而是整個資金鍊條開始收縮。投資者賣出股票、債券和商品資產，將資金兌換回日元償還貸款，從而減少整體槓桿水平。對於單個機構而言，這只是正常風險管理行為；但當大量機構同時進行類似操作時，全球市場便可能出現流動性收縮。

事實上，歷史上類似情況並非沒有發生。1998年亞洲金融危機後期以及2008年全球金融危機期間，日元套利交易都曾出現大規模平倉現象。當時日元快速升值，大量投資者被迫回補融資部位，導致全球市場波動顯著上升。雖然當前環境與歷史時期存在明顯差異，但資金流動邏輯並沒有改變。

因此，日本升息影響全球市場的真正機制，並不是通過貿易或經濟增長傳導，而是通過資本流動和融資成本傳導。當全球最大的低成本融資來源開始收縮時，整個風險資產體系都需要重新適應新的資金環境。

五、市場真正害怕的不是1%，而是趨勢改變

截至目前，日本1%的政策利率仍然明顯低於美國和歐洲。從這個角度來看，市場似乎沒有必要對日本升息表現出如此強烈的關注。然而金融市場真正敏感的從來不是當前水平，而是未來方向。

根據路透社對經濟學家的調查，多數機構預計日本利率將在2026年底達到1.25%左右，並在2027年進一步接近1.5%。從數字上看，這樣的利率水平依然不高，但問題在於它所代表的含義。

過去二十年間，全球投資者建立了一個幾乎牢不可破的共識：日本不會進入持續升息周期。這一共識不僅影響市場情緒，更深刻影響着投資模型、風險定價和資產配置邏輯。許多套利策略能夠成立，本質上正是因為這一前提長期存在。

然而今天，日本正在逐步改變這一預期。

如果說過去市場認為日本利率的天花板是0%，那麼如今這個天花板已經被打破。未來的問題不再是日本是否會升息，而是日本最終會升息到什麼程度。

對於市場而言，這種不確定性遠比利率水平本身更加重要。因為資產定價本質上依賴於未來預期，而不是當前事實。當投資者開始相信日本可能持續升息時，他們會提前調整資產配置，而這種調整往往發生在政策真正落地之前。

更值得關注的是，日本經濟目前正在出現一些過去三十年少見的變化。工資增長改善、通膨維持在目標以上以及企業盈利能力提升，都意味著日本經濟正在發生結構性變化。如果這種變化持續下去，那麼日本央行未來繼續推進政策正常化並非沒有可能。

對於全球資本市場而言，真正需要觀察的不是下一次升息25個基點，而是過去三十年形成的低利率時代是否正在結束。一旦市場開始接受這一判斷，全球資本流動邏輯便可能發生長期變化。

六、聯準會仍然決定最終方向

儘管日本正在逐步退出超寬鬆貨幣政策，但如果將視角進一步擴大到全球金融體系，就會發現決定國際資本流動最終方向的關鍵變量仍然是美國，而非日本。

原因在於，國際資本在進行資產配置時關注的並不是某一個國家的絕對利率水平，而是不同市場之間的相對殖利率。對於全球資金而言，日本利率從0%提高至1%固然重要，但如果美國同期維持4%以上利率水平，那麼美日之間仍然存在超過3個百分點的利差。換句話說，即便日本已經開始升息，美國資產對於國際資本依然具有相當強的吸引力。

這也是為什麼過去兩年日本連續升息、退出負利率之後，日元並沒有出現市場曾經期待的大幅升值。根據外匯市場數據，美元兌日元在2024年至2026年期間大部分時間依然運行在150至160區間附近。對於一個已經結束負利率並連續升息的國家而言，這種表現看似有些反常，但如果放在美日利差框架下觀察，邏輯就變得清晰起來。

過去二十年中，美元兌日元匯率最核心的驅動因素始終是美日利差。當美國進入升息周期而日本維持低利率時，資本傾向於流向美元資產，日元則容易貶值；當美國降息而日本維持穩定時，日元往往獲得支撐。因此，匯率本質上並不僅僅反映一個國家經濟強弱，更反映全球資本對不同市場殖利率的比較。

事實上，日本央行自身也十分清楚這一點。過去幾年，日本央行在公開表態中多次強調，其政策目標並非主動推動日元升值，而是維持經濟和物價穩定。從現實角度來看，即使日本希望通過升息改善匯率表現，也無法單獨決定市場方向。因為只要美國利率仍然顯著高於日本，全球資本依然會傾向於配置美元資產。

因此，未來幾年真正值得關注的問題並不是日本利率能否達到1.25%或者1.5%，而是日本升息與美國降息是否會同時發生。

如果未來聯準會進入新一輪降息周期，而日本繼續推進利率正常化，那麼美日利差將出現明顯收窄。這種變化對於全球資本流動的影響，可能遠遠超過日本單獨升息本身。

從歷史經驗來看，每當全球主要經濟體貨幣政策出現方向性變化時，國際資本都會重新評估資產配置邏輯。例如2000年代中期，聯準會持續升息推動美元走強；2008年金融危機後，聯準會超寬鬆政策又推動全球資金流向風險資產。今天，日本開始升息，而美國則逐步進入降息討論階段，這種組合在過去二十年中並不常見，因此市場需要重新尋找新的定價錨。

對於全球投資者而言，未來幾年最值得關注的可能不是日本利率水平本身，而是美國和日本之間貨幣政策差異的變化速度。當全球最大的流動性提供者開始收緊，而全球最重要的儲備貨幣發行國開始放鬆時，國際資本市場將面臨新的均衡過程。

七、結語

回顧過去三十年的全球金融體系演變，日本長期維持的零利率環境不僅是一項國內貨幣政策安排，更逐漸成為全球資本流動的重要基礎設施。在美國持續輸出美元流動性的同時，日本則向全球市場提供了近乎無限的低成本融資來源。大量跨境資本藉助日元融資配置全球資產，使日本在事實上成為全球槓桿體系的重要資金源頭。因此，日本今天的升息並不僅僅意味著一個國家貨幣政策的調整，而是意味著支撐全球資產定價的重要變量正在發生變化。

從目前來看，日本利率即使升至1%甚至未來達到1.5%，與歐美主要經濟體相比仍然處於較低水平，因此市場並不擔心日本短期內進入激進升息周期。真正值得關注的是，過去三十年形成的「日本永遠提供廉價資金」的市場共識正在被逐步打破。當全球最大的低成本融資來源開始進入正常化進程之後，建立在超低融資成本基礎上的套利交易體系、資本流動邏輯以及風險資產定價模式，都可能進入重新調整階段。而這或許才是日本升息背後最值得長期關注的變化。

來源：金色財經

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