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SpaceX(SPCX-US) 以每股 135 美元的發行價正式登陸那斯達克，募資 750 億美元，刷新全球資本市場 IPO 紀錄。短短四個交易日，股價較發行價累計上漲超 49%，市值一度突破 3 兆美元。截至周三 (17 日)，SpaceX 市值站穩 2.65 兆美元，超越亞馬遜，成為全球第五大上市公司。
所有人都在盯著市值數字，但真正值得關注的故事，藏在另一個數據裡——這家公司的可交易股份，只有 4.2%。
4.2% 的流通盤：極致的供需失衡
根據 SpaceX 招股書，公司總股本約 130.76 億股，本次 IPO 基礎發行約 5.56 億股，超額配售權全額行使後約 6.39 億股——對應自由流通比例在 4.25% 到 4.86% 之間。換言之，一家市值超 2.6 萬億美元的公司，市面上能交易的籌碼只有約 1000 億美元。
這種極端的供需結構，是 SpaceX 上市後股價暴漲的核心原因。Fidelity 把投資門檻降到 2000 美元，千萬散戶湧入，而可交易的股票卻少得可憐。上市頭幾天又基本不能做空——可借的券極少、借券成本極高。一邊是海量需求，一邊是薄如紙的供給，價格自然被推著走。IPO 認購需求超過 3500 億美元，散戶認購超 1000 億美元，最終僅獲配約 150 億美元。
在一個以流動性為設計目標的市場中，SpaceX 是一個徹底的例外：一家超大型公司，卻只有微小的流通股。
四波被動資金：沒有「太貴了」這個選項
股價被推高之後，真正的麻煩才剛剛開始。按照指數納入規則，被動基金沒有選擇權——納入日到了，必須按市價買入。
第一波：CRSP 全市場指數，6 月 18-22 日。上市滿 5 個交易日納入，CRSP 是先鋒 VTI 的基準指數，VTI 單只規模超 3000 億美元，整體跟蹤資金約 1.8 萬億美元。
第二波：富時羅素 1000/3000，6 月 26 日。大型 IPO 快速通道，對應約 3.2 萬億美元跟蹤盤。
第三波：MSCI 全球 / 美國指數，6 月 29 日。上市滿 10 個交易日，跟蹤 MSCI 的資產規模超 5.7 萬億美元。
第四波：那斯達克 100，7 月 7 日。上市滿 15 個交易日快速納入，QQQ 單只 ETF 規模超 2000 億美元，整體那指 100 跟蹤資金 5000 億到 6000 億美元。這也是買入力度最強的一波——低流通盤加權放大，同等市值需要多買近 3 倍籌碼。
華泰證券測算，僅可公開驗證的被動買入規模就達 91 億美元以上。另有分析指出，指數納入可能帶來約 300 億美元被動買盤。
被動基金沒有「太貴了」這個選項，它們的唯一指令是：納入日之前，按權重買齊。而它們賣出來騰倉位的對象，正是蘋果、微軟、輝達。
為 SpaceX 量身定制的規則
這場被動接盤並非偶然。正常情況下，新上市公司要等幾個月才有資格被納入指數，但納斯達克專門為 SpaceX 修改了規則——上市僅 15 個交易日後即可快速納入，同時取消了原來 10% 的最低流通盤要求，並引入新的權重規則：即使 SpaceX 實際流通盤只有 5%，指數也會按最高 3 倍即 15% 來計算權重。
多家指數提供方（包括 CRSP、那斯達克、FTSE Russell 及 MSCI）已為 SpaceX 納入大型指數做出規則調整。
這意味著，你持有的納指 ETF 正在替你以 200 美元高價買入一家年虧 49 億美元的公司。
燒錢的現實 vs 天價的估值
SpaceX 的業務基本面，與它的估值形成刺眼的反差。財報顯示，SpaceX 去年營收 186.7 億美元，淨虧損 49.4 億美元；2026 年第一季度淨虧損 42.8 億美元。分業務來看，人工智能業務 2025 年全年虧損高達 63.55 億美元；太空運輸業務受星艦高額研發投入拖累，去年運營虧損 6.57 億美元。唯一的盈利支柱是星鏈，2025 年營收 113.87 億美元，運營利潤 44.23 億美元。
SpaceX 自 2002 年成立以來累計虧損達 413 億美元。以 2025 年營收計算，SpaceX 的市銷率高達 128 倍；以 2026 年預測營收計算，估值約為 78 倍。相比之下，微軟年收入超過 2800 億美元，年度利潤超 1000 億美元；亞馬遜年收入超 7000 億美元。
不同機構對 SpaceX 的價值判斷極度分化。晨星公司給出的公允估值為 7800 億美元；丹麥養老金等長線機構認為合理市值不應超過 1 萬億美元；富達資產直言，SpaceX 估值中約 30% 為馬斯克的個人品牌與 AI 概念溢價。CFRA 上周首次給予 SpaceX「賣出」評級，設定 12 個月目標價 115 美元。
解禁潮：一場持續半年的供需轉換
這場供需失衡不會永遠持續。SpaceX 沒有採用傳統 IPO 的 180 天統一解禁，而是設計了分階段釋放機制。馬斯克持有約 42% 的股份，鎖定 366 天不參與任何提前釋放。剩下約 54% 由 VC、早期員工和內部股東持有，將分階段解鎖：
Q2 財報公佈後兩天，可出售鎖定股份的最多 20%
IPO 後第 70、90、105、120、135 天，各解鎖 7%
Q3 財報發佈後再解鎖 28%，剩餘在 180 天到期時釋放
從上市到年底，市場經歷的是一場持續半年的供需轉換。前半段，流通盤被鎖死，買盤確定性極高；後半段，籌碼逐步釋放，每個財報節點都是一次拋壓測試。
而到 12 月中旬那斯達克 100 年度再平衡時，絕大部分內部人股份已陸續解鎖，流通盤大幅增加後，指數將相應提高 SpaceX 的權重，被動基金需要再次追加買入——這等於在內部人大量拋售的幾個月之後，用制度性的強制買盤為市場托底。
誰在為這場狂歡買單？
SpaceX 的 IPO 引發了一場關於「誰在接盤」的激烈討論。有觀點認為，SpaceX 的 IPO 並非商業成功，而是一場精心設計的財富轉移：通過修改指數規則，迫使被動指數基金在高估值下接盤，使早期投資者套現離場，而普通退休投資者將承擔風險與損失。
SpaceX 長期推行員工持股和股權激勵機制，大量員工的財富長期處於「帳面存在、無法變現」的狀態。此次 IPO 有望在 SpaceX 員工中創造約 4400 名新晉百萬富翁，其中約 400 名持股價值將達 1 億美元以上。
但與此同時，任何持有那指 ETF、標普 500 指數基金的普通投資者，都將間接成為 SpaceX 股東。SpaceX 當前隱含波動率接近 120%，約為比特幣相關 ETF 的三倍，將成為標普 500 與納斯達克 100 中波動性最高的成分之一。大型 ETF 一旦被動納入 SpaceX 敞口，將顯著提升指數整體波動水平。
更危險的部分在於指數化和被動投資。當一家公司市值足夠大，它會被納入主要指數，被 ETF、養老金、退休賬戶、主權基金和機構組合被動持有。此時，泡沫不再只是少數交易員的冒險，而會進入普通投資者的長期資產配置。它漲得越高，市場越無法繞開它；而越無法繞開它，資金又越可能繼續流向它。
正如一位分析師所言：「SpaceX 只是一個極端案例，但它暴露的問題可能更普遍——在今天的美股市場里，系統性風險有時並不是從壞公司開始，而是從最受歡迎、最無法被忽視的公司開始。」
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