過去三個月，美國記憶體晶片類股在AI投資熱潮帶動下大幅上漲，漲幅介於44%至184%，明顯優於費城半導體指數同期約20%至88%的漲幅。然而，近期族群震盪加劇，引發市場對AI記憶體景氣是否見頂的疑慮。摩根大通(JPMorganChase)(JPM-US)最新報告指出，近期股價波動主要由市場情緒與交易結構驅動，而非產業基本面轉弱，真正的考驗將落在第二季財報與企業展望，尤其是長期供貨協議(LTA)、雲端服務商(CSP)資本支出及HBM供給三大關鍵指標。摩根大通在6月24日發布的研究報告中維持「AI記憶體上行週期持續延長」的看法，認為近期市場修正更多反映短線交易部位調整，而非需求或供給出現根本性改變。隨著第二季財報季即將展開，市場焦點將重新回到企業獲利、未來展望及AI需求是否持續增強等基本面因素。報告指出，目前市場圍繞AI記憶體產業主要聚焦三項驗證方向，包括長期供貨協議(LTA)推進速度、雲端服務商資本支出(CAPEX)是否持續增加，以及HBM供給是否因技術與產能限制而維持緊俏，三者將共同決定AI記憶體產業是否迎來新一輪估值重估。摩根大通認為，LTA已成為本輪AI記憶體景氣循環最重要的結構性變數。自今年5月以來，市場宣布的新LTA數量明顯放緩，但並不代表趨勢中斷，而是供應商與客戶針對價格鎖定、預付款比例及違約保護條款等細節進入更深入談判階段。報告指出，目前記憶體廠商在簽訂長約時態度更加謹慎，除價格外，也更重視預付款、最低採購量及合約保障機制，部分企業治理程序也使簽約速度放慢。不過，摩根大通認為，美光科技(MicronTechnology)(MU-US)與Anthropic建立的策略合作模式，已為產業提供新的合作範例。雙方合作不僅涵蓋HBM、DRAM及企業級SSD等長期供貨，更延伸至股權投資及融資合作，被視為新一代「類LTA」架構，代表AI供應鏈正由傳統買賣關係，逐步轉向「產能加資本」共同綁定的新模式。此外，三星電子(SamsungElectronics)及SK海力士(SKHynix)同樣被視為AnthropicAI生態的重要長期供應商，反映AI模型開發商正積極透過長約提前鎖定未來數年的高階記憶體供應。摩根大通預估，大規模LTA真正快速落地的時間點，將落在2026年下半年，屆時包括大型雲端服務商及超大規模資料中心業者(Hyperscalers)可望成為主要簽約對象，也將推動整體記憶體產業進入新一輪估值重估。第二項觀察重點則是雲端服務商資本支出結構。摩根大通指出，AI記憶體在CSP資本支出中的占比正快速攀升，已由2022年不到20%，提高至2026年預估的52%，2027年更有望突破70%。報告認為，這代表記憶體已從AI伺服器中的配角，逐步成為限制AI算力擴張的重要瓶頸之一，未來HBM、高容量DRAM及企業級SSD的重要性將持續提升。不過，市場對此仍存在分歧。一方面，AI記憶體供應商獲利預期持續上修；另一方面，也有投資人開始質疑，雲端業者是否願意長期維持如此高比例的AI記憶體投資，尤其在AI商業化回報仍有待驗證的情況下，CAPEX是否具備持續性仍存在不確定性。摩根大通認為，市場對AI投資回報率(ROI)的爭論短期內不會消失，而第二季財報期間，各大雲端服務商公布的CAPEX指引，將成為左右市場情緒的重要因素。第三項關鍵則來自供給端。儘管三星電子、美光及SK海力士均持續擴充HBM與DRAM產能，但摩根大通認為，供給成長仍受到結構性限制。報告指出，目前SK海力士DRAM月產能預計年底將提升至約63萬片晶圓，三星電子亦持續擴建先進記憶體產線。然而，新建晶圓廠從投資到量產通常需歷時2至2.5年，導致新增「綠地產能」(GreenfieldCapacity)無法快速滿足市場需求。此外，HBM本身也改變了記憶體產業的供給邏輯。由於HBM採用更複雜的堆疊結構、先進封裝及更高附加價值，即使晶圓產能持續增加，每片晶圓實際產出的Bit數成長速度卻反而下降。摩根大通將此現象稱為「效率約束」(EfficiencyConstraint)，亦即HBM比重愈高，整體Bit供給增速反而受到壓抑，使市場長期維持相對偏低的供給成長率。分析師指出，這也是AI記憶體價格得以維持高檔的重要原因。即便各大廠持續擴產，受限於製程、封裝及良率等因素，高階HBM供應仍難以快速追上需求，產業供需失衡可望延續更長時間。摩根大通表示，隨著第二季財報季展開，市場將逐步驗證AI需求是否足以支撐目前偏高的估值水準。若企業公布的LTA進展、CAPEX展望及HBM供需情況均優於市場預期，AI記憶體產業有望進一步迎來估值上修；反之，若企業展望保守，短期股價波動仍可能持續，但並不改變AI帶動記憶體產業長期成長的基本趨勢。
