Strategy 的 mNAV 跌破 1——為什麼有人開始瘋狂抄底？

作者：南宮宇；來源：X@nangongyuan

最近，Strategy（原 MicroStrategy）有一個指標，引起了很多投資者的關注。

mNAV 跌破了 1。

不少人看到後，第一反應是：

完了，這家公司是不是出問題了？

但另一群投資者卻恰恰相反。

他們開始買入，甚至有人認為，這是 Strategy 難得的機會。

為什麼同樣一個數字，會引發完全相反的判斷？

答案就在 mNAV。

什麼是 mNAV？

mNAV，全稱 multiple of Net Asset Value，中文一般翻譯為凈資產倍數。

計算公式非常簡單：

mNAV = 公司市值 ÷ 公司凈資產（NAV）

其中，NAV 可以簡單理解為：

公司持有的比特幣價值 + 其他資產 − 負債。

假設：

• Strategy 持有價值 1000 億美元的比特幣；

• 其他凈資產 50 億美元；

• 負債 250 億美元。

那麼公司的 NAV 就是：

1000 + 50 − 250 = 800 億美元。

如果此時 Strategy 的市值也是 800 億美元，

那麼：

mNAV = 1。

如果市值只有 700 億美元，

那麼：

mNAV = 0.875。

也就是說，

市場給這家公司的估值，已經低於它擁有的凈資產。

mNAV 跌破 1，意味著什麼？

對於大多數上市公司來說，

mNAV（或者類似的市凈率）低於 1，並不少見。

但對於 Strategy 來說，卻意義完全不同。

因為 Strategy 的商業模式，不只是持有比特幣。

它最大的競爭優勢，是融資買幣。

過去幾年，Michael Saylor 一直在做一件事情：

當公司股價高的時候，

發行股票；

發行可轉債；

融資；

繼續買入比特幣。

如果公司始終擁有估值溢價，

那麼它就能不斷用資本市場的錢，去增加自己的比特幣儲備。

這也是為什麼很多人把 Strategy 稱為：

一台永不停歇的比特幣購買機器。

為什麼跌破 1 會影響融資？

假設：

Strategy 的 NAV 是 100 美元。

情況一：mNAV = 2

公司市值就是 200 美元。

現在，公司發行價值 20 美元的新股。

市場願意購買。

公司馬上獲得 20 美元現金。

隨後全部買成比特幣。

原有股東雖然被稀釋了一點股份，

但由於發行價格遠高於公司的凈資產價值，這次融資可能增加公司的凈資產，也可能提升長期價值。

這也是 Michael Saylor 最喜歡看到的情況。

情況二：mNAV = 0.8

公司市值只有 80 美元。

如果此時繼續發行股票，

意味著公司需要按照低於凈資產的價格出售公司股權。

對於原有股東來說，

這是明顯的價值流失。

因此，公司通常不會願意這樣融資。

換句話說，

當 mNAV 跌破 1，Strategy 最重要的融資機器，效率就會明顯下降。

那為什麼還有人開始抄底？

因為歷史上，

Strategy 很少長期停留在 mNAV 小於 1。

過去幾年，

市場通常願意給予它一定的估值溢價。

原因有很多：

• Michael Saylor 的品牌影響力；

• 全球最大的企業比特幣持倉；

• 持續融資能力；

• 比特幣上漲帶來的槓桿效應；

• 指數基金和 ETF 帶來的資金流入。

因此，

不少投資者認為：

如果市場重新恢覆信心，

mNAV 有可能重新回到 2、3，甚至更高。

對於他們來說，

真正吸引人的，不只是比特幣，

而是 mNAV 從 1 回到 2 的估值修復。

當然，這只是市場上一部分投資者的觀點，並不意味著一定會發生。mNAV 能否回升，仍取決於比特幣價格、融資環境、公司經營以及市場情緒等因素。

歷史上的 mNAV 有多高？

根據市場常見的計算方式，

• 2021 年牛市，最高約 5～6 倍；

• 2022 年熊市，接近 1 倍；

• 2024 年 ETF 獲批後，大多在 2～3 倍；

• 2025 年部分時間重新回到 4 倍以上。

因此，

不少機構會把 mNAV 大致劃分為：

• 小於 1：市場極度悲觀；

• 1～2：估值偏低；

• 2～3：相對合理；

• 3～4：市場樂觀；

• 5 以上：市場狂熱。

需要強調的是，這些區間並沒有統一標準，只是市場上較常見的經驗劃分。

mNAV，其實反映的是市場信心

很多人以為，

mNAV 衡量的是比特幣。

其實，它衡量的是：

市場願意為 Strategy 的未來支付多少溢價。

大家相信：

它還能融資；

還能繼續買幣；

還能擴大比特幣儲備；

於是，市場願意給予更高的估值。

如果市場不再相信這些，

mNAV 就會下降。

跌破 1，

意味著市場認為，

這家公司當前的整體價值，甚至低於它賬面凈資產的價值。

寫在最後

對於 Strategy 來說，mNAV 不是一個簡單的估值指標，它直接關繫到公司的融資能力。

當 mNAV 較高時，公司更容易以較高估值融資，進而買入更多比特幣；當 mNAV 接近或低於 1 時，這種融資優勢會明顯減弱。

也正因為如此，當 mNAV 跌破 1 時，市場會出現兩種截然不同的聲音：

悲觀的人認為，公司的資本運作優勢正在削弱；

樂觀的人則認為，市場可能低估了公司的長期價值，開始關注潛在的估值修復機會。

對於理解 Strategy 的投資邏輯來說，比特幣價格固然重要，但 mNAV 往往同樣值得關注。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。