融資 400 年史: 從荷蘭東印度公司到 SEC Reg Crypto, 為什麼代幣化是下一步？

EXIO研究院 | 2026.07.08

2026 年 7 月 7 日，美國 SEC 主席 Paul Atkins 在新一年的監管議程里率先提及加密——一項名為 "Regulation Crypto" 的規則被排上日程（提案階段，目前仍在白宮資訊與監管事務辦公室 OIRA 審查中）。它要做的事聽起來很技術：給"用加密資產融資"的創業公司一套臨時註冊豁免與 safe harbor。

但如果你把它放進一條長達四百年的時間線里，它的分量會突然不同。

因為"人類如何融資"這件事，四百年裡只真正跳過四次級，而每一次跳級都在重複同一組動作：把融資的摩擦降到更低，再想辦法把投資者的信任重新裝回去。 Reg Crypto，很可能是第五次跳級按下的那個開關。

一、融資的四百年：一部"降摩擦、建信任"交替上演的歷史

每一次金融跳級，本質都是一次"信任的重新發明"。

1602：一艘船的風險，如何變成一張可以轉手的紙

十六世紀末，從阿姆斯特丹駛向東印度的一趟香料遠航，利潤可能翻上數倍，風險卻同樣駭人——一整支船隊隨時可能葬身風暴、海盜或戰火。沒有哪個商人敢拿全部身家去賭一艘船的歸來。早期的荷蘭人用"每航次公司"(voorcompagnie)湊錢：一次遠航募一次資，船回來、利潤分完，公司就地解散。錢被死死鎖在一次航程里，想退出？只能等船回來。

1602 年，荷蘭把這些零散的公司合併成聯合東印度公司（VOC），並授予它 21 年的亞洲貿易壟斷特許。真正革命性的一步不是壟斷，而是：這一次募來的資本是"永久"的，不再隨單次航程解散；約 1,800 名出資人——上至富商、下至女傭——認購了總額約 640 萬荷蘭盾的股份；而且，這些股份可以轉讓。

為了讓股份能轉手，阿姆斯特丹交易所隨之成形（VOC 股份的交易自 1602 年起，專門的交易所大樓於 1611 年落成），人類第一次有了股票的二級市場。幾年後，商人 Isaac le Maire 甚至組織了歷史上第一次有記載的"做空"。從此，你想退出，不必再等船回來——把股份賣給下一個人就行。

本質： VOC 用"標準化、可轉讓的憑證"，第一次解開了"出資容易、退出難"這個千年難題。流動性，從這一刻起成為融資的一部分。

1720：第一場泡沫，與第一次"踩剎車"

可轉讓的股份讓錢流動起來，也讓投機第一次嘗到甜頭。1720 年，英國的南海公司與法國的密西西比公司（John Law 主導）幾乎同時把股價炒上天，又幾乎同時崩塌，無數人血本無歸。英國隨即出台《泡沫法案》(Bubble Act)，此後近一個世紀嚴格限制股份公司的設立。

本質： 一條貫穿四百年的規律在此第一次顯形——每當摩擦被降低、資本被釋放，投機就會膨脹，然後一場崩盤逼着社會重新豎起護欄。降摩擦與建信任，像鐘擺一樣交替。

1929–1934：大崩盤之後，"信任"第一次被寫進法律

鐘擺在 1920 年代的美國盪到了極致。人人借錢炒股(margin)，上市公司幾乎不披露真實經營，操縱、內幕、抱團(pool)橫行。1929 年 10 月，泡沫破裂，大蕭條降臨。

國會隨後召開 Pecora 聽證會，把華爾街的黑幕攤在陽光下。結果是兩部奠基性法律：1933 年《證券法》要求任何新證券發行必須"充分披露"，註冊或走豁免；1934 年《證券交易法》設立了 SEC，管住二級市場。首任 SEC 主席，是後來肯尼迪總統的父親 Joseph P. Kennedy。

十二年後，1946 年，最高法院在 SEC v. W. J. Howey 一案中為"什麼算證券"立下了那條著名的 Howey 測試——一份佛羅里達橘子園的售後返租合約，被判定為"投資合約"。（請記住這條測試，八十年後，它會原封不動地落到加密代幣頭上。）

本質： 這一輪，人類用"強制披露 + 一個可持續的法律定義"把信任重新焊回系統。融資從"買者自負"，走向"賣方必須說清楚"。

1982–2012：私募的崛起，與一個被重新埋下的老問題

二戰後，風險投資興起（1946 年 ARDC、Georges Doriot 被稱為"VC 之父"），私人資本市場越滾越大。1982 年，SEC 用 Reg D 把私募豁免制度化：面向合格投資者，公司不必走完整註冊即可募資。這條通道催生了後來龐大的 VC/PE 與創業融資生態。

2008 金融危機之後，2012 年美國《JOBS Act》試圖把門再推開一點：Reg CF 股權眾籌、Reg A+ "小 IPO"、放開一般性勸募，讓更多普通人有機會投早期公司。AngelList、Kickstarter 的時代來了。

但一個悖論被悄悄埋下：私募與早期資產給了你上漲的敞口，卻幾乎沒有流動性——一筆早期投資，往往要等 6 到 10 年才能通過 IPO 或併購退出。四百年前 VOC 解決的那個"錢進去容易、出來難"的難題，在"早期融資"這個角落，又原封不動地回來了。

本質： 豁免機制把融資門檻降了下來，卻沒能解決早期資產的流動性。這正是下一次跳級要啃的硬骨頭。

2017–2018：一場"跑贏了信任"的早產革命

2015 年，以太坊與 ERC-20 標準讓"任何人幾分鐘發一個代幣"成為可能。2016 年，The DAO 募集了約 1.5 億美元的 ETH，隨後被駭客抽走約 6,000 萬美元，逼出了以太坊的一次硬分叉。

但沒人踩剎車。2017 年，ICO 狂潮爆發並一直延燒到 2018：全年募資以數十億美元計，EOS 用約一年（2017–18）募了約 40 億美元，Telegram 的 TON 於 2018 年一輪約 17 億。融資被推到極致的低摩擦——全球、7×24、無需仲介、任何人可參與，代幣一經發行即刻就能在二級市場交易。

問題是，它跳過了信任那一半：沒有披露、沒有資金託管、沒有清晰的證券邊界，騙局與歸零遍地。2017 年 7 月，SEC 發布 "DAO Report"，把 1946 年那條 Howey 測試原樣套上加密代幣——很多代幣，本質就是證券。監管重錘落下，2018 年絕大多數項目歸零。

本質： ICO 用一地雞毛證明了一件事——代幣化發行這條"軌道"是真的（效率碾壓傳統），崩掉的不是技術，而是缺失的信任那一半。軌道是對的，缺的是規則。

二、Reg Crypto：給"代幣化融資"補上缺失的另一半

如果說 ICO 是"有軌道、沒規則"，那麼 2026 年正在發生的，恰恰是規則追上軌道。

它到底改了什麼（內容拆解）

根據提案，Reg Crypto 大致立在三根柱子上（以下均為擬議條款，最終以官方發布為準）：

臨時註冊豁免：讓首次推出加密投資合約的開發者，在一定條件下暫時不必走完整證券註冊；

一定額度的融資許可：在受控範圍內合法募資，而不是"要麼全合規 IPO、要麼灰色 ICO"的二選一；

Safe harbor（安全港）：為那些逐步退出"管理者角色"、走向充分去中心化的項目，提供一段過渡期的法律確定性。

配套地，SEC 今年稍早發布了首個加密資產"分類法"(taxonomy，據 CoinDesk)，釐清什麼是證券、什麼不是；並在推進代幣化證券的託管與交易路徑。三件事合起來，是在為"鏈上一級發行"鋪一條從發行、託管到交易的完整合規軌道。

放回四百年框架：Reg Crypto 之於代幣化融資，約等於1933 證券法 + Reg D 的合體——既補上披露與投資者保護，又給創新留了一個豁免的呼吸口。

未來走向（三種情景）

• 情景 A｜規則落地、成為範式： Reg Crypto 通過，配合可能的市場結構立法（CLARITY Act），美國把"合規的代幣化發行"制度化，鏈上一級市場獲得第一個大國級的法律地基。

• 情景 B｜立法僵持、監管替代： 國會市場結構法案遲遲不過，SEC 以規則先行"搭橋"，形成以監管規則、而非成文法為主的過渡秩序——推進更快，但更易隨政府更替反覆。

• 情景 C｜反覆與收緊： 若出現重大暴雷或政治風向逆轉（"pay-to-play"式批評已在國會出現，據 Cointelegraph，見 Source 2），safe harbor 的邊界可能被收窄。

無論哪種，方向是清楚的：一級市場發行，正從"少數仲介的特權"，向"規則清晰、鏈上可及的公共通道"遷移。

它撬動的，是金融的底層邏輯

這不是一條普通的行業新規，它觸及的是資本形成本身的幾條底層假設：

• 資本形成的邊界在變： 過去，"能不能面向公眾募資"由地理、牌照與仲介層層把關；代幣化疊加 Reg Crypto 式框架，把它變成"符合規則即可全球觸達"。資本形成的默認邊界，從"國界／某家交易所"，擴展到"合規 + 網路"。

• 流動性的時點在變： 傳統證券，流動性發生在上市"之後"；代幣化讓"發行"與"流動性"有機會在同一刻發生——一級和二級的界限開始模糊。對最缺流動性的早期與 pre-IPO 資產，這一點衝擊最大。

• 全球監管進入"搶地基"階段： 美國 Reg Crypto、歐盟 MiCA、香港的持牌與固收／證券代幣化路徑，本質是在爭奪"下一代資本市場"的規則制定權。誰先把合規軌道修好，誰就更可能成為代幣化資本的樞紐。

• 仲介的角色在重構： 交易所、券商、託管、審計不會消失，但價值重心會從"看門人"轉向"信任基礎設施提供者"——誰能提供可核驗、可合規、可流動的發行環境，誰就重新定義了自己在鏈條中的位置。

三、為什麼"RWA / 代幣化"是下一步，而不是又一個風口

把五次跳級連起來看，融資史其實一直在解同一道題：如何在把摩擦降到更低的同時，讓更多陌生人敢把錢交出來。

代幣化真正的價值不在"炒幣"，而在於它第一次讓融資同時握住兩樣東西：ICO 級別的效率（全球、可編程、可組合、近實時結算）+ 證券法級別的合法性與保護。這正是過去四百年每一次成功跳級都要求的兩個條件——降摩擦、建信任——第一次在同一套技術上同時到位。

更值得注意的，是它指向的具體戰場。回看這條曲線會發現，最缺流動性、最該被"下一次跳級"改造的，恰恰是私募／早期／pre-IPO 資產——它們有上漲的敞口，卻被鎖在 6–10 年的退出周期里。於是一個新方向開始被探索：讓"發行"更貼近"流動性"——嘗試把早期項目的股權或收益權做成合規的鏈上憑證，使其從發行起具備一定的可轉讓性，以緩解私募市場長達數年的退出難題。（這是市場層面的探索方向，能否實現取決於合規、流動性與市場條件，本身不構成任何承諾。）

有意思的是，市場裡的先行者，比監管更早看到了這一點。早在 Reg Crypto 被擺上檯面之前，就已經有人基於 RWA 的特性做出判斷：pre-IPO 與早期募資，是最適合被代幣化的兩個階段，並據此搭起了專門服務早期募資的平台。Reg Crypto 的出現，某種意義上，與這一市場判斷彼此印證。

換句話說：這一次，未必是監管在前面開路、市場在後面跟隨；很可能是市場先摸到了融資史的下一步，監管隨後補上了規則。

四、EXIO Research 觀點

• 監管框架（美國 Reg Crypto、歐盟 MiCA、香港持牌與固收／證券代幣化路徑）正在同步為"代幣化一級發行"補齊合法性，這是 RWA 從概念走向基礎設施的分水嶺。

• 這一輪的重心，正從"能不能發"轉向"信任基礎設施是否到位"——披露、合規發行、可核驗資產、投資者保護邊界，正在成為代幣化一級市場的門檻，也是觀察賽道成熟度的市場信號。

• 早期與 pre-IPO 資產，可能是這輪代幣化最先兌現價值的場景：它們最缺流動性，也最有可能從"發行更貼近流動性"的探索中受益（能否實現仍取決於合規與市場條件）。

• 對香港而言，本地持牌 + 固收／證券代幣化的制度節奏，正與美歐形成三地並進；香港監管框架正逐步明確，需注意相關代幣化發行仍須符合 SFC／HKMA 現行要求，本文不構成任何轄區的合規結論。

常見問題（FAQ）

Q1：SEC "Regulation Crypto" 是什麼？ Regulation Crypto 是美國證券交易委員會（SEC）在 2026 年監管議程中提出的一項規則（截至 2026 年 7 月仍處提案階段、在白宮 OIRA 審查中）。其核心是為以加密資產進行融資的項目提供臨時註冊豁免、一定額度的融資許可，以及針對逐步去中心化項目的 safe harbor（安全港），目標是讓加密資產的資本募集有清晰規則。最終內容以 SEC 官方發布為準。

Q2：為什麼說 RWA / 代幣化是融資的下一步？ 回看四百年融資史，從 1602 年股票誕生到 2017 年 ICO，每一次跳級都在"降低融資摩擦"與"重建投資者信任"之間擺動。ICO 把摩擦降到極致卻缺乏信任基礎設施而崩盤；代幣化疊加 Reg Crypto、MiCA 等監管框架，第一次讓效率與合法性同時到位——因此更像結構性長期趨勢，而非短期風口。這是基於歷史規律的方向判斷，並非任何回報保證。

Q3：什麼是 pre-IPO / 早期資產代幣化？ 指把早期或 pre-IPO 項目的股權、收益權等，以合規的鏈上憑證（RWA）形式表示，從而在受監管框架下探索更靈活的轉讓與流通安排。是否具備流動性、以及流動性的時點與程度，取決於具體產品結構、投資者資格與適用監管要求，並無保證。

Q4：Reg Crypto 對香港和全球有什麼影響？ 美國 Reg Crypto、歐盟 MiCA、香港的持牌與固收／證券代幣化路徑，正形成一場"下一代資本市場規則制定權"的競逐。它可能把資本形成的邊界從"國界／單一交易所"擴展到"合規 + 網路"，並推動交易所、券商、託管等仲介的角色，從"看門人"轉向"信任基礎設施提供者"。

Q5：Regulation Crypto 什麼時候生效？ 截至 2026 年 7 月，它仍處於提案階段、在白宮資訊與監管事務辦公室（OIRA）審查中，尚未正式發布。相關規則可能變更或不獲通過，實際進展以 SEC 官方最終發布為準。

Sources

• CoinDesk — U.S. SEC to propose crypto rule as soon as this month to ease startups, fundraising (2026-07-07): https://www.coindesk.com/policy/2026/07/07/u-s-sec-to-propose-crypto-rule-as-soon-as-this-month-to-ease-startups-fundraising

• Cointelegraph — SEC Crypto Rule Changes Are High on its 2026 Agenda (2026-07-07): https://cointelegraph.com/news/sec-crypto-rule-changes-2026-agenda

• SEC.gov — Chairman Paul Atkins, Statement on the 2026 Regulatory Agenda (2026-07-07): https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/atkins-statement-2026-regulatory-agenda-070726

• SEC.gov — Atkins Remarks on Regulation of Crypto Assets (2026-03-17): https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/atkins-remarks-regulation-crypto-assets-031726

• Reginfo.gov — Regulation Crypto rulemaking entry (RIN 3235-AN38): https://www.reginfo.gov/public/do/eAgendaViewRule?pubId=202510&RIN=3235-AN38

• 香港文匯網 — EXIO推出首個AI驅動RWA平台Token Planet（2026-04-28）：https://www.wenweipo.com/a/202604/28/AP69f09574e4b0b49ad1b8bfd7.html

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來源：金色財經

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