駁Rubin Ultra延遲傳聞！黃仁勳親赴大摩路演：季度收入逼近千億美元 輝達增速還在加快

摩根士丹利 (下稱大摩) 上週在加州舉辦輝達非交易路演(NDR)，這場會議因執行長黃仁勳、財務長 Colette Kress 及投資人關係負責人 Toshiya Hari 親自出席而釋放強烈訊號：輝達意圖正面回擊市場對產品進度延遲、ASIC 競爭蠶食及增長可持續性的種種疑慮。

黃仁勳在會中傳遞輝達的增長不僅未見頂，反而正在加速的積極訊號。大摩分析師 Joseph Moore 隨後發布報告形容會議「氣氛積極」。

報告指出，即便輝達單季收入已逼近 1000 億美元天價，管理層仍以「增長加速」定調當前階段，強調增速將持續提升。

大摩認為，上述敘事對價值型與成長型投資者皆具吸引力，故重申輝達為半導體族群首選，維持「增持」評等及 288 美元目標價，並預測輝達 2026、2027 財年營收增長分別達 82% 與 52.4%。

路演前夕，市場盛傳下一代 Rubin Ultra 恐推遲至 2028 年出貨，引發技術路線焦慮。黃仁勳則在會議上直接否認此說法，明確表示 Rubin Ultra 仍將於明年如期出貨。

Moore 補充，Rubin 的確對原 Kyber 機架方案進行調整，改用支援更大規模計算域的「更好方案」，但此屬系統架構層級優化，800V 供電與機架之間光互連均按計畫推進，產品時間表無實質變化。

此次路演最吸睛的細節，在於 AI 實驗室客戶結構的微妙變化。Moore 透露，AI 實驗室約佔輝達總需求 20%，其中一家具代表性的先進模型開發商，此前主要在 ASIC(如亞馬遜 Trainium) 上開發，輝達參與度極低，但如今其算力佔比已攀升至近 50%，而其他先進模型則仍主要以輝達平台運行。雖未點名，但市場普遍解讀該客戶指向 Anthropic。

這一轉變回應「雲端服務商自研 ASIC 將吞噬輝達份額」的核心恐懼。Moore 認為，兩者並非零和，因超大型雲端服務供應商可續推客製化晶片，輝達亦可維持高市佔率，關鍵在客戶比較的是「每 Token 綜合成本」而非單顆晶片價格。

Moore 援引調研機構報告指出，輝達方案在多場景仍具更低 Token 成本，使其在訓練與推理負載中保持競爭力，且 2024 至 2026 年輝達在 AI 計算整體份額實為上升。

分析師也梳理出輝達三條增長曲線：一是 AI 實驗室 (約 20% 需求)，除重量級模型深耕外，原偏 ASIC 客戶正加碼 GPU；二是傳統超大規模雲端服務供應商 (約佔收入半數)，微軟、Meta、亞馬遜、谷歌雖受電力與機房制約，但輝達收入正從 GPU 延伸至 CPU 與網路設備；三是新型 AI 雲、主權 AI 及工業企業客戶，這類受地緣與資源約束的買家偏好高整合度基礎設施，增速有望超越傳統雲端廠商，其中各國出於數據安全建設的「主權 AI」尤受矚目。

輝達重申本財年 CPU 業務目標約 200 億美元，Vera CPU 不僅作為 GPU 伺服器管理節點，更切入獨立 CPU 機架市場，針對 AI 單執行緒負載優化，而網路業務則解決大規模集群數據傳輸瓶頸。

輝達正從單一 GPU 供應商轉型為涵蓋 GPU、CPU、網路與架構的 AI 基礎設施平台。

根據 Moore 觀察，輝達正主動擴大溝通對象至價值型投資者，因成長型基金已接近持股上限，該公司未來有望將逾 50% 現金流用於回購與股東回報，在高速增長外疊加價值股現金流特徵。

儘管敘事強勁，但風險猶存。若供給追趕需求過快，資料中心增長可能放緩，且 AI 開發成本驟降、競爭對手產品突破、客戶自研加速皆是變數。輝達當前挑戰不在需求存否，而在如何於記憶體、網路、電力與空間多重約束下，將爆發性需求轉化為可交付的系統收入。