估值400億美金 預測市場配嗎？

作者：Laurence Smith；來源：Fintech Blueprint；編譯：BitpushNews

Kalshi 正在進行新一輪融資。

在以 220 億美元估值完成 10 億美元 F 輪融資的僅七周後，《金融時報》報導稱，這家預測市場營運商正在以大約 400 億美元的估值進行談判，並可能最快在第第三季完成交割。這絕對是爆炸新聞！

補充一下背景資訊：Kalshi 在去年 10 月的估值還是 50 億美元，12 月達到 110 億美元，今年 5 月飆升至 220 億美元。在短短大約 18 個月內實現 8 倍的估值重塑，這極其罕見。據報導，該公司目前正與銀行就 IPO（首次公開募股）進行談判，首席執行官Tarek Mansour表示，IPO 可能會在 2027 年之後進行。

背景與現狀

很多分析師談到 Kalshi 和 Polymarket，通常是從監管和市場市佔率的角度進行分析。

這一次，我們想探討一些更本質的東西：這兩家公司通過運行截然不同的經濟機器，最終到達了相似的終點 —— 擁有龐大的機構股東名冊和數十億美元級別的月度交易量。

• 一家收取約 1% 的費用，賬面年化收入達 20 億美元

• 另一家在過去五年裡完全不收費，同時與加密貨幣曖昧不清

Kalshi 的商業模式很簡單：它是一家受美國商品期貨交易委員會（CFTC）監管的交易所，對每筆撮合的交易收取約 1% 的費用。沒有莊家風險，資產負債表也不受交易結果的影響 —— 只是純粹對交易量抽稅，而其交易量一直表現驚人。

截至 2026 年 4 月，其年化交易量達到了 1780 億美元，年增率暴增 32 倍，公司年化收入也突破了 20 億美元。按照 400 億美元的要價估值計算，這大約是20 倍的股價營收比（P/S）。雖然昂貴，但並非毫無理據 —— Coinbase 和 Robinhood 也曾以類似的倍數進行過交易。

上一次我們報導這兩家公司時，Kalshi 的估值是 Polymarket 的兩倍。從那時起，這個估值比例幾乎沒有發生變化。但真正的核心問題在於收入的質量。這些平台究竟只是龐大的網路賭場，還是與資訊和金融市場有著更深層關聯的新型業態？

對於 Kalshi 而言，體育合約大約占了其交易量的 65%，但這恰恰也為他們帶來了麻煩。

肯塔基州的訴訟指控稱，Kalshi 2025 年交易量的 89% 均來自體育項目，而這正是各州試圖禁止的合約類型。亞利桑那州在 3 月提起了刑事指控，馬薩諸塞州的一名法官在 1 月禁止了 Kalshi 的體育市場，內華達州也延長了其禁令。

該公司的整個法律理論 —— 即事件合約屬於受 CFTC 獨家管轄的掉期（Swaps）合約 —— 目前正同時在美國十多個州接受司法訴訟，密歇根州的一位聯邦法官近期更是裁定體育預測市場不屬於掉期。

這起爭端正走向最高法院，而支持其高估值的前提是， Kalshi 必須打贏這場法律官司。

一個真正盈利的市場，但其經濟效益完全依賴於上述法律歸類。只有在 Kalshi 依然是唯一獲得聯邦批準的合規場所時，1% 的費率才是站得住腳的。然而，DraftKings 在本周推出了自己的交易所，Robinhood 已經進軍事件合約領域，芝商所（CME）也因 Kalshi 的加密貨幣永續合約而正在起訴 CFTC。

法庭上的勝利會引來競爭，進而蠶食這 1% 的費率；而法庭上的失敗，則直接威脅到賴以收費的交易量基礎。

Polymarket的玩法

Polymarket 採取了完全相反的策略。

去年 10 月，當紐交所（NYSE）母公司洲際交易所（ICE）對 Polymarket 進行了 2 億美元的投資、取得其大約 17% 的股份時，我們曾對此進行過分析。當時，Polymarket 擁有約 30 萬的月活躍用戶，月交易量為 13 億美元，但幾乎沒有實質性收入。那是基於文化相關性和未來選擇權而給出的 90 億美元估值。

長達五年的「零費用」是一項由風投資金資助的、刻意為之的流動性補貼，並且它在一定程度上奏效了：2025 年其交易量達到 215 億美元，幾乎占全球預測市場總額的一半。今年，商業化變現的開關終於開啟，而相對交易量的天平此後也重新向 Kalshi 傾斜。

今年 1 月，Polymarket 開始對高頻加密市場徵收吃單費（Taker fees），到 2 月初，每周的費用收入已超過 108 萬美元。目前完整的費用表（V2 版本，自 3 月 30 日起生效）已覆蓋絕大多數類別，而其美國交易所則收取統一的 0.05% 吃單費，並提供掛單（Maker）返利，這在價格上極大地下調並狙擊了 Kalshi 約 1% 的費率。

這種價格戰正是其核心戰略：Polymarket 的定價旨在爭奪市場市佔率，而非在短期內實現收入最大化。獨立模型預測，其收入大約在 1 億至 4.5 億美元之間。

面對 150 億美元的估值，即使在最樂觀的情況下，其股價營收比也在 30 倍以上，而常態基準情況下則超過 70 倍。因此，純粹的費用收入並不能完全支撐其估值。

真正支撐其估值的是另外兩點：

第一，數據。

ICE 有一半的業務是靠出售市場數據建立起來的。作為投資的一部分，ICE 成了 Polymarket 事件驅動數據面向機構客戶的全球獨家分銷商：包括選舉、聯準會決議、地緣政治事件的實時機率，這些數據都通過承載紐交所價格的同一套基礎設施進行傳輸。該產品在 2 月份被商品化為 「Polymarket 信號與情緒」（Polymarket Signals and Sentiment） —— 這是一個標準化的數據流和歷史時間序列，對沖基金可以直接將其接入自己的交易模型中。

其核心賣點在於，一個高流動性的市場在 2024 年的大選中擊敗了民調機構，並且 Polymarket 能夠持續輸出這種價值。客戶可以只為這種「信號」買單，而完全不需要在平台上下一筆注，這讓數據收入與交易量徹底脫鈎。

第二，代幣化（Tokenization）。

Polymarket 區別於對手的第二個機制是計劃於 2026 年推出的 POLY 代幣。該代幣將把費用流引導給質押者，並允許公司將其國庫部位變現，這是一種 Kalshi 在結構上無法複製的價值捕獲機制。

我們將三種商業機制放在一起進行對比：

• 成熟的企業 DraftKings的交易股價營收比僅為 3 倍，因為市場極其清楚一家體育博彩公司是什麼樣的、能賺多少錢（還要扣除各州牌照費、推廣費用和承擔的莊家風險）。

• Kalshi以 20 倍的股價營收比成交，是因為它被定位為一家交易所，並創造了實打實的真金白銀收入。交易所獲得交易所的估值倍數，博彩商獲得博彩商的估值倍數，而目前有十多個州正在與 Kalshi 進行法庭博弈。

• 而在基準費用情況下股價營收比高達 70 倍以上的Polymarket，其估值根本不是基於手續費。它的定價依據是數據業務、代幣溢價，以及作為費用最低的交易場所有望通過交易量勝出的可能性。

所有這些高昂的賭注，依然取決於我們無法完全預見的未來結局 —— Kalshi 需要等待最高法院的最終裁決，而 Polymarket 則需要等待代幣的啟動。

極其諷刺但又合乎邏輯的是，這兩家公司的全部產品，本身就是在對那些「尚未發生的事情」進行交易。

來源：金色財經

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