鉅亨網編譯莊閔棻
人工智慧（AI）類股近期歷經劇烈震盪，市場對「AI 泡沫」的疑慮再度升溫，但值得注意的是，投資人擔憂的參照對象正悄悄轉變。《彭博》指出，先前多數人將這波 AI 熱潮比擬為 1999 年的網路泡沫，如今卻愈來愈多聲音認為，情勢恐怕更接近 2008 年那場席捲全球的金融海嘯。
報導分析，AI 與網路泡沫確實有幾分神似，兩者都是應用前景尚不明朗的新興科技，投資人在憧憬驅使下瘋狂追捧，把相關股價推向天價。
然而，近來風向已變，愈來愈多市場人士開始質疑，這樣的比較恐怕錯了。
投資管理協會（IMA）執行長 Vitaliy Katsenelson 便坦言，自己過去曾形容 AI 的崛起讓人聯想到 1999 年網路泡沫，但如今看來，這個泡沫似乎正持續膨脹，逐漸演變成更接近引爆 2008 年金融海嘯的那種泡沫。
《彭博》分析認為，若情勢真的朝 2008 年的劇本發展，將是相當不樂觀的訊號。相較之下，AI 熱潮與網路泡沫仍有本質差異，讓人稍感寬慰。
首先，科技創新伴隨股價過熱本來就是常態，畢竟劃時代發明的價值本就難以精準評估；而過去歷次泡沫，無論運河、鐵路、汽車或網際網路，最終都催生出重塑經濟樣貌的新技術，AI 的發展軌跡似乎也是如此，即便股市出現拋售賣壓，也未能阻擋其擴張腳步。
其次，就估值而言，AI 類股的高估程度也不如當年的網路泡沫誇張。目前股價上漲主要由晶片製造商等企業實際從 AI 成長中獲利所支撐，只要獲利趨勢能夠延續，即便股價續漲，也未必稱得上昂貴。
事實上，微軟 (MSFT-US) 與蘋果 (AAPL-US) 這兩家歷經 1999 年泡沫洗禮的科技巨頭，如今的估值反而比當年更為便宜。
此外，千禧年前夕上市的多數網路公司當時仍深陷虧損，甚至毫無營收可言，估值荒謬程度即便以「本夢比」衡量都顯得離譜；反觀今日的 AI 領頭羊如輝達 (NVDA-US) ，獲利表現十分亮眼，兩者可謂天差地別。
儘管如此，報導指出，市場正逐漸聚焦於一項更令人聯想到 2008 年的隱憂：信用泡沫。
回顧當年那場重創全球的金融危機，導火線正是次級房貸泡沫，貸款戶最終無力償還房貸，引爆一連串連鎖效應。
值得注意的是，相較於網路泡沫，信用泡沫一旦破裂，殺傷力更為驚人。
網路泡沫崩解時，主要衝擊僅止於投資人的帳面財富縮水，隨後 2000 年股災引發的經濟衰退，就歷史經驗而言相對溫和；況且泡沫過後，網際網路持續改寫社會與經濟樣貌，最終仍讓無數人從中獲利。
然而，信用泡沫一旦破滅，將直接導致虧損、資產遭賤價拋售，甚至引爆企業破產潮。
Katsenelson 強調，20 年前真正拖垮經濟的並非房價下跌本身，而是與房貸掛鉤的金融商品全面崩盤，進而拖垮銀行業乃至整個金融體系。
《彭博》坦言，此刻斷言 AI 資料中心的建設熱潮會像 2008 年那樣引爆連環地雷，或許言之過早；但那場金融危機確實留下了值得警惕的風險範本。
其中一項值得關注的訊號，是甲骨文 (ORCL-US) 為興建資料中心大舉舉債，導致該公司 5 年期信用違約交換（CDS）價格近期飆升，甚至已超越 2008 年金融海嘯期間的水準。
換句話說，AI 最危險的風險，不是股價漲多了，而是資本開支、債務融資和自由現金流之間形成了越來越重的信用壓力。
法國興業銀行信用策略師 Jitesh Kumar 估算，甲骨文目前隱含的債務違約風險已超過 16%。
報導指出，甲骨文的處境在超大規模雲端服務業者中或是特例，但整體產業債務規模持續膨脹的趨勢已相當明顯，這也讓市場有充分理由對後續發展保持高度警覺。
報導最後亦點出一項值得關注的趨勢，今年全球超大規模雲端服務商預計將舉債超過 2,000 億美元，明顯高於去年的 1,250 億美元，顯示 AI 資本支出愈來愈仰賴債務融資。
過去十多年，這並非市場擔憂的焦點。金融海嘯後，美國長期處於低利率環境，加上疫情期間貨幣政策持續寬鬆，使科技巨頭得以透過低成本融資，大舉投入擴張、併購及資料中心等基礎建設。
然而，隨著利率維持高檔，融資環境已與過去截然不同。
Nedgroup Investments 投資組合經理 David Roberts 指出，過去企業受惠於量化寬鬆（QE）與金融危機後的低成本資金，得以透過舉債快速擴張版圖、收購競爭對手，並推動業務成長；如今市場已逐步回歸較正常的利率環境，企業必須承擔更高的借貸成本。
對 AI 產業而言，這項變化尤其重要。若融資成本持續攀升，而企業仍不斷擴大 AI 資本支出，就必須更快展現營收成長與現金流回報能力，否則債券市場未必會持續提供充裕資金支持。
因此，《彭博》強調，從信用市場投資人的角度檢視 AI 投資熱潮，其實是一件健康且必要的事。
相較於股票投資人更容易以網路泡沫後科技產業最終勝出的歷史經驗作為參考，信用市場更在意企業是否具備償債能力、現金流是否足以支撐負債、未來融資管道能否持續，以及資產估值是否已過度膨脹。
該報認為，下一階段市場關注的焦點，已不再只是輝達股價是否還有上漲空間、雲端服務商是否持續提高資本支出，或 AI 模型能力是否持續突破，而是企業能否創造足夠的自由現金流、是否具備持續融資能力、資料中心使用率是否符合預期，以及 AI 業務能否支撐日益增加的固定資產與投資成本
換言之，如果 AI 重演 1999 年的劇本，市場修正的主要將是估值；但若更接近 2008 年的情境，真正受到考驗的則是企業信用與財務體質。
而《彭博》認為，目前市場最擔心的，正是 AI 投資熱潮是否會從一場估值行情，逐漸演變成對資本支出與信用週期的全面考驗。
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