誰說美股估值過高？研究揭本益比盲點：標普500長期報酬或「被低估」

儘管當前美股本益比等估值指標普遍顯示市場已處於「高處不勝寒」的水位，但一份最新學術研究卻指出，投資人可能長期以來都誤讀了這些估值訊號。未來十年股市仍有望帶來不錯的報酬。

根據《巴隆周刊》報導，這項研究由哈佛商學院學者 Sebastian Hillenbrand 與紐約大學史登商學院學者 Odhrain McCarthy 共同完成，題為《股市現金流中隱藏的趨勢》(The Hidden Trend in Stock-Market Cash Flows)。

該研究認為，投資人長期以來一直誤解了股票市場估值公式的解讀方式，包括本益比、循環調整本益比、股息殖利率，以及巴菲特指標等常見估值指標。

以標普 500 指數為例，目前本益比約為 25.2 倍，遠高於耶魯大學學者 Robert Shiller 統計自 1871 年以來 16.2 倍的長期平均值，甚至超越過去 150 多年來 92% 的歷史紀錄。

單看數字，確實令人擔憂市場評價過高。然而，兩位教授認為，這種分析方式具有誤導性。

他們的核心論點是，估值比率的波動其實受到兩種不同因素影響，但華爾街長期以來幾乎只關注其中之一，即市場在牛市與熊市之間循環擺盪的景氣週期。

從這個角度來看，本益比等估值比率愈高，代表市場估值愈昂貴，未來預期報酬率也就愈低。

然而，市場卻常常忽略了「企業獲利成長率的長期上升趨勢」這個因素。研究作者指出，估值比率提高，未必代表市場未來預期報酬率正在惡化；相反地，也可能代表市場預期企業未來幾年的獲利將以更快的速度成長。

研究指出，近 30 年標普 500 的平均本益比達 25.7 倍，幾乎是 19 世紀末 30 年間平均 14.7 倍的兩倍。

若進一步比對每股盈餘成長率的變化，差距更為驚人。近數十年來，標普 500 每股盈餘年化成長率約為 7.0%，相較之下 19 世紀末的年化成長率僅為 0.6%。

兩位學者因此認為，拿當今本益比與多世紀前的水準相比，根本是「拿蘋果和橘子比」。

然而，要區分目前較高的本益比究竟有多少來自估值提升，又有多少是因為企業獲利成長加快，並非易事。兩位教授則透過複雜的統計模型進行拆解。

Hillenbrand 表示，最重要的結論是，一旦將企業獲利成長加快的影響納入調整，估值比率對未來報酬的預測能力將大幅提升。

他指出，若未進行這項調整，多數最受歡迎的估值指標，在樣本外的預測表現，在統計上幾乎與擲硬幣沒有差別。

此外，將估值比率調整以反映企業獲利成長率長期加快的趨勢，還會提高市場未來報酬率的預測值。

為了說明這一點，Hillenbrand 分別計算了未經調整的本益比所推估的未來五年與十年報酬率。

若不進行調整，模型顯示股市未來幾年大致將呈現持平走勢；但在完成調整後，Hillenbrand 估計，未來五年的年化報酬率可達 7.0%，未來十年的年化報酬率則可達 7.7%。

雖然這些預估報酬率仍略低於股市約 10% 的長期年化平均報酬，但相較於許多傳統估值指標原本預測的負報酬，整體前景已明顯樂觀得多。