AI記憶體行情未見頂！高盛力挺三星、SK海力士、解析「8大焦點」

近期南韓記憶體雙雄三星電子 (005930KS) 與 SK 海力士 (000660KS) 股價大幅修正，引發市場對 AI 記憶體景氣是否見頂的疑慮。不過，高盛最新研究報告認為，市場目前對 HBM、高頻寬記憶體（HBM）定價、長期供貨協議（LTA）、庫存、中國競爭以及股東回饋等議題存在過度悲觀的解讀，導致兩家公司估值已明顯偏離基本面，因此維持「買進」評等。

高盛指出，過去一個月三星電子與 SK 海力士股價分別回落約 23% 及 35%，使兩家公司 2027 年預估本益比降至約 3.5 至 3.6 倍，股價淨值比也僅約 1.4 至 1.6 倍，反映市場對未來獲利持續性的高度疑慮，但與實際產業供需情況並不相符。

HBM 價格可望續揚 2027 年均價恐翻倍

高盛最看好的仍是 HBM 市場前景。報告預估，2027 年三星與 SK 海力士 HBM 平均售價將分別年增約 87% 及 100%，每 Gb 價格皆有望接近 2.9 美元，明顯高於市場普遍預期。

高盛認為，AI 伺服器需求持續快速成長，但新一代 HBM 因製程更先進、堆疊層數增加，使良率提升更加困難，加上 HBM 生產會消耗更多 DRAM 晶圓，導致供給擴張速度仍難追上需求，預估 2027 年的供需缺口甚至將比今年更加吃緊。

此外，目前一般 DRAM 價格因採月度或季度議價，已率先反映市場行情，反而高於多採年度合約的 HBM 價格。

高盛預期，隨著一般 DRAM 價格走高，HBM 未來將重新建立價格溢價，並逐步回到符合其高附加價值的獲利水準。

在此帶動下，高盛估計 HBM 占兩家公司 DRAM 營收比重將持續提升，三星可望由今年約 8% 提高至 2027 年的 16%，SK 海力士則由 14% 增至 22%，2028 年還將進一步攀升。

長約談判轉向供應商有利 預付款機制成新亮點

除了價格前景，高盛也指出，AI 帶動供應長期吃緊，使大型客戶積極與記憶體廠簽署長期供貨協議（LTA），而最新合約內容普遍更有利於供應商。

報告指出，目前 LTA 主要呈現四大趨勢，包括合約期限拉長、涵蓋產能提高、價格機制更具保護性，以及增加預付款等約束條件。

其中，多數合約已由過去短約延長至 5 年左右，部分為 3 年，三星則表示旗下長約採滾動續約模式，實際合作時間可能超過 5 年。

覆蓋率方面，多家業者已將長約涵蓋比例提高至 60% 至 70% 產能；價格方面，則逐步採用價格上下限或最低價格保障機制，以降低市場波動風險。

高盛認為，本輪長約最大的不同，在於大型客戶願意支付鉅額預付款。包括三星、美光科技 (MU-US) 及 SanDisk (SNDKV-US) 等業者均已取得大量保證金或預付款，有助提高未來訂單能見度，也進一步強化供應商議價能力。

模組廠庫存偏高 不代表整體產業轉弱

針對近期市場擔心模組廠庫存增加，高盛表示，模組市場僅占整體記憶體市場極小比例，即使消費性電子需求偏弱導致庫存上升，也難以改變整體供需格局。

相較之下，更值得關注的是原廠與終端客戶庫存狀況。高盛估計，截至 2026 年第二季底，三星與 SK 海力士 DRAM 及 NAND 庫存均維持在 2 至 4 週，低於約 4 至 5 週的正常水位，更遠低於過往景氣反轉前超過 10 週的高庫存情況。

高盛認為，未來一年至一年半供給成長仍將低於需求，因此低庫存狀態可望持續，尤其 AI 伺服器客戶採購後多直接投入生產，終端庫存仍維持健康。

NAND 供需仍偏緊 AI 企業 SSD 需求持續支撐

近期 NAND 現貨價格回跌，也引發市場擔憂供過於求。不過，高盛認為，NAND 在 2027 年的供需缺口將比今年進一步擴大。

報告指出，大型原廠近年資本支出主要集中於 DRAM，NAND 新增產能有限，多數投資僅用於製程升級，因此未來供給增速仍將落後需求。

需求方面，企業級 SSD 仍是最大成長動能。高盛預估，2026 年至 2028 年間企業 SSD 需求將持續快速增加，即使消費性市場疲弱，也足以抵銷相關影響。

至於近期即期價格走弱，高盛指出下跌主要集中在 TLC 512Gb 這一特定規格產品，TLC 1Tb 等其他規格走勢平穩。

值得注意的是，TLC 512Gb 價格過去一年累計漲幅接近 600%，顯著超過多數其他產品的 400% 以上漲幅，當前回調本質上是前期大幅跑贏後的正常修正。

股東回饋仍有加碼空間 回購可望成催化劑

雖然三星及 SK 海力士近期法說會未公布新的股東回饋方案，令部分投資人失望，高盛仍認為兩家公司未來提高股東回報的機率相當高。

三星現行三年股東回饋政策將於今年到期，高盛預估未來每股股利可望高於市場預期；SK 海力士同樣有望提高配息。

此外，高盛指出，若近期股價持續低迷，宣布庫藏股買回將成為市場重要利多，尤其 SK 海力士完成美國 ADR 上市後，透過買回並註銷股份，也有助降低 ADR 發行造成的股本稀釋。

ADR 上市有助改善估值 折價可望逐步收斂

SK 海力士今年 7 月完成美國 ADR 上市後，目前 ADR 價格約較韓國本地股票溢價約 30%。

高盛分析，主要原因在於 ADR 流通數量有限，僅佔總股本的約 2.4%，加上雙向轉換仍受程序限制，使兩地市場投資人結構不同。

儘管短期內 ADR 溢價難以消失，但高盛認為，隨著全球機構投資人更容易投資 SK 海力士，長期將有助縮小公司相較國際同業的估值折價。

值得注意的是，從長遠看，ADR 上市為全球機構投資者提供了直接參與管道，有助於海力士逐步縮小與國際同行之間的歷史性估值折價。

第二季表現不如預期 高盛看好第三季反彈

針對 SK 海力士第二季財報略低於市場預期，高盛認為主要屬一次性因素。

報告指出，第二季 DRAM 平均售價成長低於預期，主要因一般 DRAM 仍反映先前簽訂的合約價格，而 HBM4 產品轉換速度亦慢於預估。

展望第三季，高盛預估，隨著 HBM4 開始放量，以及新世代 DRAM 製程擴產，DRAM 出貨量及平均售價都將同步提升，營業利益有望明顯回升。

此外，由於 SK 海力士較同業保留更多一般 DRAM 價格彈性，若後續市場價格續揚，獲利表現還可能優於市場預期。

長鑫科技擴產有限 對全球市場衝擊不大

市場近期也關注中國記憶體大廠長鑫科技 IPO 後是否改變全球供需格局。

高盛認為，長鑫科技未來擴產仍以滿足中國本土需求為主，對全球市場影響有限。

報告指出，目前長鑫主力製程仍落後三星及 SK 海力士約一至兩個世代，產品也以 LPDDR4(X) 為主。

相較之下，三星與 SK 海力士 LPDDR5(X) 產品占比已達 75% 至 85%，產品定位存在明顯差異，因此短期內難以撼動全球高階記憶體市場競爭格局。