Hyperliquid交易量狂飆，盈利為何反而少了？

Hyperliquid 平台的合約持倉量創下歷史新高，但平台能夠保留的交易手續費收入卻在不斷縮水。

7 月 13 日，交易者在平台上持有的槓桿倉位總規模，也就是未平倉量攀升至 110 億美元以上，創下 Hyperliquid 在 2026 年的最高紀錄。過去 30 天，Hyperliquid 永續合約總交易量接近 1780 億美元。如今，把所有中心化交易平台都計算在內，Hyperliquid 承接了全球約 9% 的永續合約未平倉頭寸，而 5 月末這一佔比還不足 7%。

但平台收入卻走出反向走勢。DeFiLlama 的數據顯示，Hyperliquid 協議總收入在 2025 年第第三季觸及約 3.57 億美元的峰值，此後便逐季回落，先後降至 2.95 億美元、2.17 億美元，2026 年第第二季收入約 2.02 億美元。在交易筆數持續走高的背景下，平台收入較高點下跌 43%。

Hyperliquid 改進提案 HIP-3 可以解釋為何平台無法保留自身業務帶來的全部收益。自 2025 年 10 月起，任何人只要質押 50 萬枚 HYPE（按當前價格約合 2800 萬美元），就可以在 Hyperliquid 的訂單簿上部署屬於自己的永續合約市場，並且最多可以拿走一半的交易手續費。

2026 年初，這類由外部開發者部署的市場僅佔 Hyperliquid 永續合約交易量的 2%，如今這一佔比已經接近 50%。

收入數據直觀體現了分成帶來的影響。Hyperliquid 直接返還給開發者、做市商以及平台流動性金庫的手續費部分，在 2025 年第第二季僅佔總收入的 6%；一年之後，該比例已經達到 18%。

第第二季，由 Phantom 這類前端路由產生的開發者手續費收入約 1600 萬美元，而這部分金額又全部作為成本支出，一分不差地流向外部，屬於過帳流水。

交易者源源不斷湧入，驅動力來自這些第三方市場上線的新品種：現實資產（RWA）永續合約。原油、黃金、英偉達、特斯拉、納指 100 追蹤產品，還有 SpaceX 這類未上市企業的合約，本月未平倉規模創下 36 億美元新高，已經超越比特幣，成為平台體量最大的交易市場。

7 月 13 日‑7 月 19 日，代幣化股票與大宗商品合約的交易量達到 250 億美元，佔當周總交易量的 52%，首次超過加密貨幣永續合約。這類合約以穩定幣結算、無到期日，即便紐交所休市的週末也可以交易。想要在週日凌晨 2 點交易英偉達槓桿合約，市面上幾乎沒有其他同類選擇。

但這一輪增長高度依賴單一主體。Trade.xyz 佔據了 HIP‑3 機制下超過 90% 的未平倉量。意味著 Hyperliquid 各項亮眼紀錄，高度取決於這一部署方的預言機選型、保證金參數設定以及風控能力。

上週一，該模式潛藏的風險已經暴露：韓國盤前一個流動性稀薄的交易平台發生一筆大額成交，直接造成 Trade.xyz 的 SK 海力士合約暴跌 19%，觸發大量爆倉，事後該機構同意對受損用戶進行賠付。

Hyperliquid 會將約 97% 的交易手續費注入援助基金，該基金在公開市場回購並銷毀 HYPE 代幣，迄今為止已經從總供應中銷毀約 4450 萬枚 HYPE。回購金額和平台收益直接掛鈎，收益下滑，回購規模也隨之收縮。2025 年第第三季，該基金回購了價值接近 2.9 億美元的 HYPE；2026 年第第二季回購規模約 1.49 億美元，幾乎腰斬。

CoinDesk 數據顯示，上週五 HYPE 報價接近 55 美元，單週下跌 5%，對比 6 月 16 日約 77 美元的歷史高點，跌幅約 28%。按年化約 7.85 億美元收益測算，該代幣對應流通市值本益比約 16 倍，完全稀釋後本益比約 70 倍。

過去一個月，Multicoin Capital、Bitwise 等機構持有者，已經將大額 HYPE 代幣轉入交易平台。

Hyperliquid 生態實際十分單薄。CoinGecko 追蹤的 48 個 Hyperliquid 生態代幣中，幾乎全部市值都集中在 HYPE 身上。排名第二、第三位分別是 Ethena 的 USDe（約 45 億美元）與 USDT0（約 40 億美元），二者均為外部發行、跨鏈接入的穩定幣。平台原生發行體量最大的代幣是 PURR，市值僅 5300 萬美元，還不到 HYPE 市值的 0.5%。市場對 HYPE 的估值，主要來自 Hyperliquid 交易平台本身的商業模型，而非豐富的原生應用生態。

代幣供應與監管層同時施壓。8 月 6 日，近 1000 萬枚 HYPE 向核心貢獻者解鎖，按現價約合 5.5 億美元；後續解鎖會按月持續，直至 2027 年，而 HYPE 流通總量僅 2.22 億枚。

截至 7 月 17 日當周，HYPE 現貨 ETF 出現成立以來首次單周資金淨流出，規模約 700 萬美元，終結了連續 9 週的資金流入。新加坡金管局 MAS 在 6 月末將該平台列入投資者風險警示名單，英國此前也已經發出風險提示；CME、ICE 的高管也已經敦促美國 CFTC，對其大宗商品永續合約業務開展審查。

競爭也從意想不到的地方出現。券商 Robinhood 推出 Robinhood Chain 僅一個月，meme 幣賽道的去中心化交易平台日清算量已經突破 6 億美元，部分統計口徑下，它的每日投機交易活躍度已經超過 Hyperliquid。

當然，以上種種並不代表這家平台已經走向失敗。ARK 研究數據顯示，截至 7 月 31 日，Hyperliquid 與 Pump.fun 合計佔據加密應用總營收的 67%。Grayscale 也曾將 Hyperliquid 類比為亞馬遜 AWS：外部開發者在平台之上搭建產品，平台從全部交易當中抽取分成。

但這個類比恰恰點出了現存問題。2026 年第第三季前四周，Hyperliquid 總收入約 4500 萬美元，如果該節奏延續，本季度總收入將接近 1.5 億美元，實現連續第四個季度的收入下滑；而支撐 HYPE 代幣的買盤力量，也會隨之進一步減弱。

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