AI記憶體超級週期來了？小摩首評SK海力士ADR看漲32% 喊245美元

摩根大通首次覆蓋SK海力士ADR，給予「超配」評級，目標價245美元，相較目前185.55美元的股價，隱含約32%的上漲空間。摩根大通認為，人工智慧(AI)驅動的記憶體上行週期有望持續超過5年，SK海力士憑藉高頻寬記憶體(HBM)技術領導地位，以及長期供應協議(LTA)帶來的盈利能見度，具備明顯估值重估潛力。

摩根大通分析師Jay Kwon在報告中指出，SK海力士ADR目前相較美國同業美光科技(MU-US)存在約20%的估值折價，這項差距難以單純從基本面解釋。SK海力士在DRAM利潤率、業務規模及HBM執行力方面，均與美光相當甚至更具優勢。隨著ADR上市改善全球投資者的投資管道、提高流動性及資訊披露頻率，摩根大通預期這項估值折價將逐步收窄。

SK海力士於2026年8月將股東回報政策由「不超過累計自由現金流(FCF)的50%」提高至「超過50%」，並宣布規模達40萬億韓元的股票回購及註銷計畫。摩根大通預估，SK海力士2026年至2028年的累計總股東回報(TSR)收益率約41.8%，有望為估值提供重要支撐，並促使市場逐漸將SK海力士由典型的記憶體週期股，重新定位為具備長期結構性成長潛力的企業。

在估值方面，摩根大通將SK海力士ADR目標價245美元設定在2027年6月，估值基礎為韓國本地股票(000660.KS)2026至2027財年的平均每股收益(EPS)乘以7倍本益比，並在此基礎上加入20%的ADR溢價。摩根大通指出，這項溢價參考台積電(TSM-US)ADR自2024年AI資本支出驅動的硬體類股行情啟動以來，相對於台灣本地股票的溢價水準。

SK海力士ADR自2026年7月上市以來，平均溢價約32%，目前溢價約30%，反映全球投資者對這家AI記憶體晶片製造商的強勁需求。不過，ADR目前流通量仍受到限制，僅占SK海力士總股本約2.5%，加上韓國本地股票轉換為ADR受到嚴格監管限制，摩根大通認為，這些因素是ADR維持高溢價的重要結構性原因。

另一方面，SK海力士ADR目前遠期本益比約5.8倍，美光約6.5倍，換算後SK海力士仍折價約11%。摩根大通指出，美光過去歷史上通常享有約17%的估值溢價，主要原因包括美國本土投資人基礎、被動資金流入，以及更成熟的衍生品市場，而非單純由週期盈利能力或股東回報政策所造成。

因此，摩根大通認為，隨著SK海力士ADR上市及全球投資人參與程度提高，上述結構性摩擦將逐步降低，SK海力士相較美國同業的估值折價也有望收窄。

摩根大通同時維持記憶體產業「更長時間維持高位」(higher-for-longer)的看法，認為這一輪記憶體上行週期的持續時間可能大幅超越過往經驗。報告指出，DRAM平均售價(ASP)上行趨勢自2024年第一季啟動，預計可持續至2028年第四季以後，形成超過20個季度的正向ASP成長軌跡，明顯高於歷史上典型的7至8個季度上行週期。

需求方面，AI模型token消費量持續加速，帶動伺服器級DRAM與NAND的位元需求快速成長。摩根大通預估，雲端服務供應商(CSP)對DRAM及NAND的位元需求，2027年將分別年增60%及58%。

供給方面，HBM在DRAM晶圓產能中的占比持續攀升，摩根大通預計2028年將達31%。與此同時，每單位資本支出所對應的位元產出效率持續下降，將有效限制記憶體供給增幅，因此未來3年供需缺口仍可能持續存在。

摩根大通預估，SK海力士2026年至2028年每股收益複合年增率將達34%。其中，2026年EPS預計年增510%，2027年再增27%，2028年則增長42%。報告同時預估全球記憶體市場(DRAM+NAND)規模將由2025年的2,140億美元，大幅升至2026年的9,710億美元，並在2027年進一步擴大至1.44兆美元。

HBM則是SK海力士維持競爭優勢的核心。SK海力士目前為全球最大HBM供應商，2025年HBM銷售市占率約60%，其中輝達(NVDA-US)為最大客戶，占SK海力士HBM銷售額約74%。

不過，摩根大通預期，隨著三星電子執行力改善，SK海力士HBM市占率自2026年起將逐步下降至40%至46%的區間，但即使如此，公司在預測期間仍可維持全球市場領導地位。

在長期供應協議方面，SK海力士已透過LTA鎖定超過50%的產能，且合約結構對供應商相對有利，預付款比例約占LTA總價值的20%至25%。摩根大通認為，LTA除了提高SK海力士未來盈利的可見度，也可能推動記憶體產業由傳統週期性商業模式，逐漸轉向更具長期結構性特徵的模式。

摩根大通指出，LTA涵蓋的CSP及AI相關需求，占整體位元需求超過70%，占SK海力士收入超過85%。由於伺服器記憶體可享有顯著價格溢價，因此LTA組合有助於SK海力士維持定價能力及利潤率。

除了AI記憶體需求外，股東回報政策也是摩根大通看好SK海力士估值重估的重要因素。SK海力士在2026年8月20日正式宣布，將股東回報政策提高至累計FCF的50%以上，並啟動40萬億韓元的股票回購及註銷計畫，規模相當於2026年上半年FCF的63%。

摩根大通預估，SK海力士2026年至2028年的TSR收益率將分別達7.4%、14.0%及20.4%，3年累計約42%。其中，2026年至2028年累計TSR約41.8%的預估，將使股東回報成為支撐估值的重要因素。

摩根大通認為，以FCF作為股東回報基礎的政策，相較美國同業以「超額現金」作為回饋依據的做法更加透明，也有助於吸引價值型投資者。SK海力士預計在2026年第三季業績發表會上進一步更新股東回報計畫，業績會預計於10月底舉行。若公司屆時進一步明確資本配置政策，摩根大通認為可能成為推動股價上行及估值重估的重要催化劑。

整體而言，摩根大通看好SK海力士的核心邏輯包括AI帶動的長期記憶體需求、HBM技術領導地位、LTA所帶來的訂單與盈利能見度，以及更積極的股東回報政策。雖然三星電子競爭力提升可能導致SK海力士HBM市占率下降，但摩根大通認為，公司仍可維持市場領導地位，而ADR上市所帶來的全球投資人參與度提高，也可能逐步消除相較美國同業的估值折價。

在此背景下，摩根大通給予SK海力士ADR「超配」評級，目標價245美元，較185.55美元的現價隱含約32%的上行空間，反映其認為市場尚未充分反映AI記憶體長期上行週期及SK海力士股東回報改善所帶來的潛在估值重估。