特斯拉交車超預期仍難提振獲利！小摩估2028年迎轉折、維持中立評級與415美元目標價

特斯拉(TSLA-US) 第3季交車量優於市場預期，卻未能消除華爾街對其短期獲利能力的疑慮。摩根大通在特斯拉公布最新交車數據後，維持「中立」評級及每股415美元目標價，認為儘管交車表現亮眼，汽車毛利率低迷與研發支出攀升仍將持續壓抑獲利，預估每股盈餘（EPS）要到2028年才會迎來明顯轉折，之後有望進入年複合成長率超過50%的成長階段。

摩根大通預估，特斯拉2026年及2027年調整後EPS分別為1.43美元及1.45美元，明顯低於彭博市場共識的1.65美元及2.22美元。

以每股354美元的股價計算，特斯拉2026年本益比約達248倍。摩根大通自2023年10月起，曾長期維持特斯拉「減碼」評級，直到今年6月才調升至「中立」。

不過，即使評級轉趨中性，該行對特斯拉近期獲利的預測仍顯著低於市場預期。

第3季交車優於預期　儲能業務表現不如預期

特斯拉第3季交車量達48.65萬輛，較摩根大通原先預估高出約1%，也分別超出公司彙整的市場共識約5%及彭博共識約3%。

其中，Model 3與Model Y合計交車約47.82萬輛，較公司彙整的市場共識高出6%；其他車款交車約8,300輛，高於摩根大通預估的6,500輛，但低於市場共識的1.13萬輛。

區域市場方面，歐洲成為本季亮點。全自動輔助駕駛（FSD）已在克羅埃西亞、斯洛維尼亞及捷克取得監管批准。

南韓與澳洲銷量也分別年增15%及21%，摩根大通將這兩個市場視為FSD啟用後，有助於觀察需求變化的參考案例。不過，歐盟全境針對FSD的審批投票，已從原定10月延後至12月。

美國市場銷量則年減26%，但摩根大通認為，主要受到去年聯邦稅收抵免政策到期前，消費者提前購車所形成的高基期影響，預期從第4季起，美國市場的年減壓力將明顯緩解。

相較於汽車交車表現，特斯拉儲能業務未達市場預期。第3季儲能部署量約13.7 GWh，低於摩根大通預估的15 GWh、彭博共識的15.3 GWh，以及公司彙整的市場共識15.9 GWh，抵銷部分汽車業務帶來的利多。

至於Robotaxi布局，德州已登記的Cybercab數量超過100輛，但實際投入營運的車隊規模仍小。摩根大通指出，FSD v15的推出進度，將是10月21日特斯拉第3季財報公布時的重要觀察焦點。

毛利率與研發支出雙重承壓　自由現金流恐轉負

摩根大通維持低於市場共識的EPS預測，主要考慮到汽車毛利率持續低迷，以及營運支出快速增加。

該行預估，特斯拉2026年及2027年整體毛利率均為18%，直到2028年才回升至20%。營業利益率（EBIT margin）的壓力則更為明顯，預估2026年僅1.3%，2027年進一步降至1.1%，2028年才回升至3.5%。

支出持續攀升是壓抑獲利的重要因素。摩根大通預估，特斯拉研發費用將從2025年的64億美元，大幅增加至2026年的96億美元，2027年及2028年進一步升至118億美元及134億美元，反映公司持續投入Robotaxi、Optimus人形機器人及FSD等新業務。

資本支出同樣維持高檔。摩根大通預估，特斯拉2026年資本支出將達233億美元，相當於營收的21.5%，2027年及2028年則分別達240億美元及250億美元。

龐大的投資需求也將對現金流造成壓力。摩根大通預估，特斯拉自由現金流將從2025年的正72億美元，急轉為2026年的負100億美元，2027年及2028年分別為負119億美元及負95億美元。

為支應持續擴大的資金需求，摩根大通預估，特斯拉2026年至2028年累計淨增加約300億美元債務，資產負債表也將從淨現金轉為淨負債。

2028年迎獲利轉折　Robotaxi與Optimus成長潛力受關注

摩根大通預估，特斯拉調整後EPS將從2027年的1.45美元，成長至2028年的2.15美元，年增約48%；2029年及2030年則進一步攀升至3.50美元及6美元，呈現超過50%的年複合成長率。

這波獲利成長的主要動能，預料不再來自傳統汽車銷售，而是FSD訂閱、充電網路等服務業務的擴張。

摩根大通預估，特斯拉汽車業務營收將從2026年的769億美元，增加至2028年的918億美元；相較之下，服務業務營收將從2026年的183億美元，大幅增至2028年的370億美元，並於2030年達到836億美元。

在估值方面，摩根大通採用本益比法與分部加總估值法（SoTP），各占目標價計算的50%，得出每股415美元的目標價。

其中，本益比法以2030年EPS為基礎，給予75倍本益比，經折現後得出每股354美元的估值。

分部加總估值法則描繪特斯拉2035年的業務發展潛力，預估Robotaxi營收可達3,190億美元，並以5倍企業價值營收比（EV/Revenue）估值，對應約1.58兆美元市值；Optimus人形機器人營收則預估達470億美元，以15倍估值計算，貢獻約7,050億美元。

此外，FSD訂閱與AI運算授權等高利潤業務，合計可望貢獻超過1兆美元價值。整體而言，摩根大通估算特斯拉2035年企業價值約達3.9兆美元，折現後對應每股476美元。

不過，摩根大通也提醒，這些新興市場不太可能在2029年以前出現實質性的成長轉折。在長期成長潛力逐步兌現前，特斯拉股價仍將高度受到Robotaxi與Optimus的階段性發展影響。

此外，AI相關大型企業首次公開募股（IPO）可能在此期間吸引市場資金，形成資金分流壓力。

摩根大通也將執行長馬斯克參與政治活動可能對品牌造成的影響，以及Robotaxi與Optimus在執行進度及監管方面的不確定性，列為特斯拉面臨的下行風險。