納入6280億美元表外承諾後Meta股票「貴了」35%？

作者：卜淑情，華爾街見聞

Meta約6280億美元的表外負債長期隱匿於財報腳註，當這一數字被納入企業價值計算後，整個超大規模科技股的估值框架正面臨重構。

投行Needham分析師Laura Martin於10月2日發布研報指出，若將Meta的表外承諾計入企業價值（EV），其估值倍數將上調35%，股票對股東而言遠比傳統指標所呈現的更為昂貴。

Martin隨後在CNBC公開表態："Meta表內債務和租賃合計約1000億美元，表外負債高達6000億美元。若不將這6000億美元計入EV，你的估值就低了35%。"這一判斷直接衝擊市場對Meta的定價邏輯。

更值得關注的是，當Needham的方法被一致性地應用於Alphabet時，結論出現戲劇性反轉：谷歌的調整後EV/FY27E收入倍數達到9.0倍，高於Meta的8.3倍——這意味著在表外負債充分披露後，谷歌反而成為估值更貴的那家公司。與此同時，Meta在7月單月新增約680億美元數據中心租約，表外義務的擴張速度仍在加速，市場對這一隱性槓桿的定價是否充分，已成為超大規模科技股投資者無法迴避的核心問題。

Meta表內外負債的5.6倍差距

Needham的分析框架從會計基本原則出發。該行認為，"股權價值是償還債務及其他合約義務後歸屬於股東的剩餘價值"，因此無論會計處理方式如何，不斷攀升的義務和承諾都構成股價上行的阻力，理應納入EV計算。

具體到Meta，截至2026年6月底，其表內債務和租賃合計約1120億美元，而兩項表外負債合計約6280億美元，兩者之比高達5.6倍——即Meta賬面上每披露1美元槓桿，腳註里還藏着5.60美元。

這兩項表外負債的構成，在Meta第二季10-Q報告腳註9中有明確披露：其一，尚未開始執行的經營性和融資性租賃義務約2790億美元，涉及數據中心、託管設施及部分網路基礎設施，租期從2026年延伸至2036年，最長達30年；其二，不可撤銷的合約承諾約3493億美元，主要涉及第三方雲容量安排、服務器及網路基礎設施投資、數據中心建設以及Reality Labs消費硬體產品，其中2026年和2027年分別到期約535億美元和817億美元。此外，Meta還有最高147億美元的雲容量或有採購義務。

將上述表外負債納入EV後，Meta的EV/FY27E收入倍數從6.15倍升至8.32倍，升幅35%。

AI基礎設施承諾的加速節奏

上述數字尚未反映最新動態。Meta在第二季10-Q中披露，2026年7月——即季度結束後——公司又新簽了約680億美元的數據中心租賃義務。

這一數字意味著，僅在一個月內，Meta新增的租賃承諾就相當於其6月底全部表內債務（約840億美元）的約80%，同時令"尚未開始執行"的租賃義務桶在第三季尚未結束前便擴大逾10%。Needham據此判斷，Meta表外義務在第三季呈現"快速增長"態勢。

據高盛信貸策略師Amanda Lynam於8月發布的研究，截至第二季財報季，超大規模科技公司合計追蹤到1.5兆美元的租賃承諾，其中1.0兆美元來自尚未開始執行的租約。由於美國GAAP租賃會計準則的特殊處理，這部分"未開始"的租賃承諾並不體現在財務報表中，但將在未來數年內形成實際支付義務。Lynam指出，這一處理方式"可能低估槓桿水平和未來流動性需求"，並預計"AI相關發行人將持續承受額外的利差風險溢價"。

摩根士丹利會計團隊（Todd Castagno等人）在8月底將統計範圍擴展至英偉達、博通及各類擔保和兜底安排，得出超過3.1兆美元的表外承諾總量。據ZeroHedge追蹤，截至9月30日，超大規模科技公司表外負債已達3.8兆美元，較6月底增加約7000億美元。

谷歌才是"更貴"的那家：Needham方法論的一致性修正

Needham原始研報存在一處值得關注的方法論缺陷：其表格對亞馬遜和谷歌母公司Alphabet的"不可撤銷合約承諾"均計為零，但兩家公司的財報披露並非如此。

Alphabet第二季10-Q披露了7070億美元的長期採購承諾——這與摩根士丹利所採用的數字一致；亞馬遜則披露了1300億美元的無條件採購義務。這些承諾與Needham為Meta計入的屬於同一性質。

將Needham的方法一致性地應用於三家公司後，結論發生顯著變化：

• Alphabet：EV上調幅度從Needham原報的3%擴大至21%，調整後EV/FY27E收入倍數升至9.0倍，高於Meta的8.3倍；

• 亞馬遜：EV上調幅度從9%擴大至14%；

• Meta：若進一步納入7月680億美元新增租約、Hyperion和El Paso數據中心項目的擔保敞口（分別約460億美元和130億美元最大損失敞口）以及147億美元或有雲採購義務，實際調整幅度約達42%。

換言之，Meta的表外槓桿相對規模仍為三者中最高，Needham的核心判斷成立；但"35%對3%"的原始對比嚴重低估了谷歌的表外負債規模。在充分調整後，谷歌在EV/收入倍數上反而成為估值更高的標的。

市場是否已定價這一隱性槓桿？

支持者認為，採購承諾並非傳統意義上的債務——它們是Meta預期能夠轉化為收入的服務器、雲容量和晶片合約。信用評級機構通常將租賃負債視同債務處理，但對採購義務一般不作同等對待。此外，Meta披露的6280億美元表外負債為未折現數字，若按現值計算，EV衝擊將有所收窄。

然而，反駁同樣有力。摩根士丹利明確警示："這些合約在供應緊張時具有戰略價值，但若供需提前恢復正常，企業可能不得不為過剩產能買單，或嘗試重新談判條款。"換言之，採購承諾"不是債務"的前提，是企業始終需要所承諾購買的東西。

自由現金流已經開始顯現壓力。據摩根士丹利，亞馬遜和谷歌的自由現金流在第二季已轉為負值，Meta預計下第一季也將步入負值區間。

在債券市場，高盛數據顯示，超大規模科技公司今年債券發行規模已達2500億美元，相比2024年的不足200億美元大幅躍升；2027年預測發行量為4200億美元，且該預測尚未包含特殊目的載體（SPV）發行的數據中心融資——而這正是摩根士丹利所指出的、當前表外結構的核心組成部分。

Needham對Meta維持"持有"評級，其擔憂不僅限於會計層面。Laura Martin指出，Meta同時推進定製晶片、數據中心、企業AI、商業智能體、模型API、算力銷售、智能眼鏡等多條戰線，"管理層注意力、工程人才和股東資本分散於過多方向"，在6280億美元承諾的背景下，容錯空間已大幅收窄。

Meta第三季10-Q預計於10月底發布。在7月680億美元新增租約已成定局的情況下，那份腳註的走向，市場已然心知肚明。

來源：金色財經

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