AI晶片泡沫論中的財報變數 記憶體供需成關鍵

《Benzinga》報導，想像一家滑雪度假村，過去三個冬季每年都客滿，連本季也已經訂滿。然而，一份長期天氣預報卻預測，三個冬季後將迎來暖冬，結果度假村股價應聲大跌。晶片股正經歷類似情況。

作為晶片股主要指標的費城半導體指數，在截至10月14日的六個交易日下跌約10%，記憶體製造商的跌幅更大。當天公布的通膨數據高於預期，再度引發利率可能走高的討論，加劇跌勢。跌勢隨後持續，截至10月20日收盤，VanEck半導體ETF(SMH-US)較10月5日高點下跌14%。

晶片股支撐市場走了三年

過去三年，晶片股一直是推動市場上漲的重要力量。SMH在這段期間的價格幾乎翻了四倍，年化報酬率達57%。iShares半導體ETF(SOXX-US)價格也已超過三倍。

這波漲勢主要由兩類公司帶動：一是輝達(NVDA-US)，其晶片為AI模型提供運算能力；另一類則是記憶體製造商美光科技(MU-US)與SK海力士(SK Hynix)(SKHY-US)。這些公司合計占SMH的29%、SOXX的18%。

三年來，投資人一直質疑這波漲勢還能持續多久。迄今為止，獲利成長仍為股價上漲提供了支撐。

獲利成長速度超越股價

過去12個月，SMH報酬率為58%，其成分股公司的獲利則成長104%。SOXX報酬率為71%，其持股公司的獲利增加106%。

這正是為什麼即使股價上漲，這些ETF的估值反而下降：SMH的過去12個月本益比（P/E）從39倍降至30倍。同一期間，標普500指數成分股的獲利則成長約35%。

記憶體率先轉弱

這波拋售對記憶體股的衝擊最為嚴重。在截至10月15日的五個交易日內，SK海力士股價下跌26%，三星電子下跌22%，美光則下跌約11%。

兩項憂慮同時浮現。中國主要記憶體製造商長鑫存儲（CXMT）公布了一種密度更高的晶片設計，計畫在年底前將其導入伺服器市場，令人擔心該公司可能從三星、SK海力士與美光手中搶走市占率。接著，南韓《每日經濟新聞》一篇專欄文章引述業界專家警告，到2029年新增產能可能導致供給過剩，並呼籲南韓尋找下一個成長引擎。馬斯克也在X上發文稱，「中國將在2028年生產大量RAM。」

然而，從產業內部來看，記憶體短缺似乎仍將持續。Quilter Cheviot與Rosenblatt Securities的分析師不認為，CXMT能在短期內大規模生產這種新設計，並因此改變供需平衡。

美光執行長Sanjay Mehrotra於9月30日表示：「我們認為，2027年與2028年的需求都將超過供給。」根據巴克萊數據，截至10月的三個月內，DRAM合約價格上漲約五分之一。

記憶體產業向來具有繁榮與衰退交替的特性，而投資人如今提前為未來幾年的衰退定價。SMH成分股的過去12個月本益比，已從6月的約32倍降至7.7倍。

以美光對本季的財測為依據，其股價目前的本益比約為6倍，毛利率則達87%，高於一年前的46%。目前的股價反映出市場認為，這些獲利終將衰退。

包括輝達在內的AI晶片設計公司，估值也已下降。由於獲利成長速度超過股價漲幅，這些公司的過去12個月本益比已從一年前的62倍降至36倍。

這是泡沫嗎？

在泡沫市場中，股價漲幅會超越獲利成長。但過去一年，晶片股的情況恰恰相反。

不過，與自身歷史相比，晶片股的估值仍然偏高。自2017年以來，SMH目前的過去12個月本益比高於其每月歷史讀數的61%；SOXX則高於67%。兩者的估值都遠低於6月的高峰，當時SMH的本益比曾達49倍。

這些公司的自身展望仍然指向成長。台積電(2330-TW)(TSM-US)於10月15日公布財報，並預估第四季營收將達523億至543億美元，高於第三季的467億美元。

一天前，ASML執行長Christophe Fouquet表示，客戶正在上調需求預測，「主要是受到他們對AI相關投資規模與持續時間的看法所帶動」。

瑞銀財富管理部門則將上週跌勢形容為市場對預期進行重新校準，並認為AI投資的成長故事仍然成立。

真正可能讓市場演變成泡沫的，是獲利不再如期實現。景氣循環高峰期的獲利最容易消失，而記憶體股僅有個位數的本益比，顯示投資人已經對其中一部分獲利能否持續抱持懷疑。

當這種情況發生時，晶片基金往往會大幅下跌：截至2022年10月止的一年內，SMH與SOXX都下跌了三分之一。

目前來看，這波拋售似乎反映出投資人正在下調對景氣循環後段的預期，但企業獲利仍在成長。接下來公布的財報將是關鍵考驗。如果財報表現持續符合財測，現在的股價就比6月高峰時更有基本面支撐；如果記憶體產業如悲觀派擔心的那樣提早反轉，那麼帶動這波漲勢的公司，也可能成為領跌者。