從 1,000 億到 1 兆：SpaceX 的新賭注

作者｜M3S & BA

財報見光的那一刻，市場先是一片叫好：收入、利潤全線超預期。但真正讓市場吵起來的，是馬斯克在電話會上順嘴說的一句話：到 2027 年底，SpaceX 的年化經常性收入「大概在 5,000 億到 1 兆美元之間」。今年 6 月上市時，「一兆美元」的時間表還寫着 2031 年，8 月 4 日被提前到 2030 年，如今又被挪到了 2027 年底——同一個數字一口氣往前跑了三年，它到底是一道算術題，還是一道想象力題？

10 月 20 日的財報，把所有人的預期都打了一遍

先看成績單。第三季 SpaceX 收入 145.8 億美元，年增率增長 161%，比賣方一致預期（約 127 億-129 億美元）高出一成以上。GAAP 凈利潤 44 億美元，市場原本只等着 19 億美元上下；稀釋後每股收益 0.35 美元，預期只有 0.15 美元左右。調整後 EBITDA 88.1 億美元，年增率增長 306%。這是 6 月 12 日上市以來，SpaceX 第一次交出收入、利潤、每股收益、EBITDA 全線超預期的季度。

唯一的軟點在星鏈。第三季消費用戶凈增 160 萬，期末用戶 1,360 萬，而市場原本預期期末能到 1,420 萬-1,430 萬。這也是上市後用戶凈增第一次環比放緩，第二季的凈增還超過 170 萬。CFO Bret Johnsen 的解釋是：公司主動把終端優先鋪進零售渠道備戰假期，新一代 V5 終端的產能也還在爬坡，激活量會在第四季回來。

市場顯然接受了這個解釋，這和上一次財報形成了鮮明對比：8 月 4 日第二季財報發布後，股價一度跌破 135 美元的發行價。10 月 20 日常規交易收盤價 147.79 美元，盤後一度上漲 7%-8%，衝到 158 美元-160 美元附近，對應市值約 2 兆美元。但如果只看到「扭轉虧損為盈」四個字，就會錯過這份財報里最值得較真的地方。

第一處是利潤的來源。44 億美元凈利潤里，約 14 億美元來自其他收益和稅收優惠，真正的經營利潤是 27.9 億美元。把時間拉長看，今年前第三季累計仍然凈虧 4.13 億美元。 所謂「首個盈利季」，準確的說法是 GAAP 凈利潤第一次轉正，其中約 14 億美元是非經營收益，前第三季加起來仍是凈虧。

第二處是每股口徑。稀釋後加權股數從第二季的 58.6 億股跳到第三季的 124.8 億股，一半是上市股份全季度計入，另一半來自 8 月用股票完成的 Cursor 收購。股數翻倍之後，每股收益和上第一季已經沒法直接比較。

超預期也不只發生在頭條數字上。調整後 EBITDA 88.1 億美元，市場預期約 66 億美元，高出三成以上；AI 板塊收入 75.6 億美元，也比市場預期的 63 億-65 億美元高出一截。資本開支 196 億美元，和預期基本持平，說明利潤超預期並不是靠少花錢省出來的。三個板塊的收入，全部跑贏了市場最樂觀的那一檔假設。

火箭已經是最小的生意

很多人對 SpaceX 的印象，還停留在「發火箭的公司」。第三季的收入結構會徹底改寫這個印象：超級智能（SI，也就是 AI 板塊）收入 75.6 億美元，占 52%；星鏈所在的連接業務 52.5 億美元，占 36%；發射業務 17.7 億美元，只占 12%。今年第一季，AI 的收入占比還只有 17%，第二季升到 33%，第三季直接過半。 SpaceX 已經不是一家火箭公司，而是一家順帶發火箭的算力與通信公司。

AI 板塊的爆發有兩個來源。一是對外出租算力：xAI 在 2 月併入 SpaceX 後，孟菲斯的 Colossus 超算集群開始整租給外部大模型公司，合約從第三季起陸續爬坡。二是 8 月中旬完成收購的 AI 編程工具 Cursor，半個季度就並表了 6.08 億美元收入。剔除 Cursor 之後，AI 的解決方案與基礎設施收入環比仍增長約 192%，這才是算力出租的真實速度。

把三個季度連起來看，曲線更陡。公司總收入從第一季的 46.9 億美元，到第二季的 78.1 億美元，再到第三季的 145.8 億美元，兩個季度漲到原來的三倍。其中 AI 板塊從 8.2 億美元漲到 25.6 億美元，再到 75.6 億美元，每一步都約為上一季的三倍；星鏈則從 32.6 億美元穩步走到 52.5 億美元。 一條曲線是陡峭的，一條曲線是穩定的，SpaceX 的估值爭論，本質上就是這兩條曲線該怎麼定價。

不過，AI 板塊的利潤還很薄。第三季 AI 經營利潤只有 4.31 億美元，裡面壓着約 12 億美元與 Cursor 收購相關的股份激勵，剔除後約 16 億美元。另一個原因是折舊：GPU 只能用幾年，每一塊錢算力收入背後都壓着一筆沉重的折舊。這個板塊的調整後 EBITDA 利潤率已經接近三分之二，可以說現金賺得很快，賬面利潤卻要慢慢兌現。

星鏈則是三塊里最穩的現金牛。連接業務第三季收入年增率增長 69%，經營利潤 23.7 億美元，是三個板塊里賺得最多的。其中企業與政府收入 21.3 億美元，年增率增長 91%；消費用戶月均收入（ARPU）環比提升 5% 至 69 美元。航空是新亮點：已經裝機的飛機有三千多架，簽約機隊過萬架。需要留意的是，ARPU 年增率其實是下降的，去年同期還是 83 美元，原因是公司在新興市場用低價換規模。

發射業務反而成了最小的生意：收入年增率只增長 6%，第三季還有約 700 萬美元的經營虧損。但它是整條鏈的起點，沒有低成本入軌，就沒有星鏈，也沒有未來的太空算力。馬斯克在 10 月 20 日的電話會上提到，星艦已經首次入軌，並部署了第一批可營運的 V3 星鏈衛星。他還說，星鏈的收入至少會和交付的總帶寬大致成正比。

海外投研里有一種流行的理論推算：星鏈每 Tbps 帶寬一年大約帶來 1,900 萬美元收入，一次星艦發射能新增約 61 Tbps，相當於每發一枚火箭，就多出約 10 億美元的年化收入。這只是理論值，而且每 Tbps 的收入已經從前一年的約 2,300 萬美元降了下來，帶寬越多，單價越低。 但它說明了一件事：發射的價值不在發射收入本身，而在它每次能把多少收入送上天。

一年十倍的階梯：1,000 億到 1 兆

要理解今天的 SpaceX，得先認識一個新指標：ARR，年化經常性收入。SpaceX 的口徑寫得很清楚，CFO 在 8 月 4 日的第二季電話會上說，目標是「到今年年底實現 1,000 億美元的 ARR。10 月 20 日，他再次確認這個目標。換句話說，今年 12 月一個月，SpaceX 要收進約 83 億美元。

這個目標有多紮實？8 月 4 日那場電話會上，馬斯克的回應大意是：這不是一個問號，就算什麼都不做也能達到。公司給出的 2027 年第一季收入指引是 330 億-370 億美元，年化下來約 1,300 億-1,500 億美元，已經越過了 1,000 億這道線。原因不難理解：Google 的合約 10 月起計費，未具名客戶的合約 12 月 1 日起激活，12 月恰好是這些大單第一次同時完整計費的月份。 第一級台階基本已經落袋，市場真正要回答的是第二級。

第二級台階，就是 10 月 20 日電話會上那句話。馬斯克的原話是：「簡單說，這意味著 SpaceX 到 2027 年底的年化經常性收入，大概在 5,000 億到 1 兆美元之間。」他給的理由是，自家 Grok 相關產品可能吃掉大部分超級智能算力，需求不愁。電話會結束後幾個小時，他又在 X 上發帖說，2028 年實現 1 兆美元收入「已經不再是不可能」。

把時間線擺在一起，變化就很清楚了。8 月 4 日，馬斯克說的還是「內部預測達到 1 兆美元收入的時間，從 2031 年提前到 2030 年」，並補了一句 2029 年有「非零機率」。10 月 20 日，主語換成了 2027 年底的 ARR，會後又把「一兆美元收入」往 2028 年推。兩個半月里，同一個數字被往前挪了兩到三年。

不妨用馬斯克自己給的數字對一對。今年底算力目標是 2.5-3 吉瓦，明年底他預期「不少於 13 吉瓦」，算力要在一年裡翻四到五倍。而 ARR 要從 1,000 億美元走到 5,000 億-1 兆美元，需要翻五到十倍。 算力翻四五倍，收入要翻五到十倍，中間的差額，只能靠每瓦賣得更貴，或者自家產品創造出新的收入來補。

這組數字放在一起看才驚人。按上限算，1 兆美元 ARR 意味著 2027 年 12 月一個月要收進約 830 億美元，是 SpaceX 今年前第三季收入總和（約 271 億美元）的三倍多。賣方一致預期對 SpaceX 2030 年全年收入的估計約 4,300 億美元，各家從 3,200 億到近 4,900 億美元不等。 馬斯克口中 2027 年底的 ARR 上限，比賣方給 2030 年的收入預期還高出一倍多。

這裡必須說清楚一個口徑：SpaceX 的 ARR 並不是訂閱軟體意義上嚴格的「經常性收入」。它含 Cursor 的訂閱收入，也含大量算力出租收入，而後者的合約可以提前退出。更準確的叫法是「年化運行率」，它衡量的是此刻的收入速度，而不是收入的穩定性。上市之前沒人用這把尺子量 SpaceX，今天它成了理解這家公司的新錨。

四份合約，撐起這個數字

從 1,000 億到 1 兆，靠的不是星鏈多賣幾百萬套終端，而是算力出租。目前公開的四份大單里，Anthropic 每月約 12.5 億美元，租期到 2029 年年中，用的是二十萬顆級的英偉達 GPU。Google 每月 9.2 億美元，從 2026 年 10 月租到 2029 年 6 月，約 11 萬顆 GPU。Reflection AI 每月 1.5 億美元，合約總額最高約 63 億美元。

第四份來自一家未具名客戶，每月約 11 億美元，12 月 1 日起激活。四份合約加起來，年化收入在 400 億美元上下，相當於今年 12 月 ARR 目標的四成左右。這還只是露出水面的部分：第三季末，SpaceX 的訂單積壓達到 630 億美元，其中約 420 億美元預計在未來 12 個月內確認為收入，而第二季末這個數字還是 475 億美元。一個季度新增的積壓訂單，就比第三季的全部收入還多。

更關鍵的是回報速度。CFO 在 8 月 4 日的電話會上說：「目前的經濟性，讓我們新部署的算力回本期不到一年。」10 月 20 日，他又說市場上要算力的客戶很多，公司正在加緊建設供給，「我們在市場上看到的需求是非同尋常的」。回本不到一年，意味著每多一塊 GPU 上線，就多一份很快回本的收入。

供給端，馬斯克在 8 月就表態只押注英偉達，理由是他認為 Vera Rubin 是最好的架構，這讓 SpaceX 的擴張節奏和英偉達的交付節奏綁在了一起。

算力上線的速度也在加快。馬斯克在 10 月 20 日的電話會上說，今年剩下的每個月大約能上線 20 萬顆 GB300；第三季末銘牌算力是 1.7 吉瓦，年底目標 2.5-3 吉瓦。他還說：「如果到明年底，我們上線的算力不到 13 吉瓦，我會感到意外。」

兆 ARR 的底層邏輯其實很簡單：算力上線的速度，乘以每一瓦能賣出的價格。

但每一份合約都有同一條裂縫：短期退出條款。Google 和 Anthropic 的合約都帶 90 天解約條款，Reflection 在頭三個月之後，雙方也可以提前 90 天通知終止。CFO 在 9 月的一場行業會議上解釋過原因：「你不會想因為把算力永久送了出去，在未來幾年反而卡住自己的產品。」馬斯克在 10 月 20 日也表示，更傾向按接近現貨市場的價格出租，而不是鎖死長約。

這對 SpaceX 是靈活性，對「ARR」這三個字母卻是折扣。今天算力緊缺，客戶搶着簽約；一旦供需反轉、價格回落，這些收入可能在 90 天後重新定價，甚至直接消失。

算力出租的收入越多，SpaceX 的 ARR 就越像「年化運行率」，而不是「經常性收入」。

還有一層風險是客戶集中。撐起這塊年化收入的只有四家客戶，而這幾家自己也在拚命建算力。以 Google 為例，這筆租約在公開描述里本就是給自家企業級大模型業務用的過渡算力。等客戶自建的數據中心陸續投產，「租」就可能變回「買」，到時候 90 天的退出條款就不再只是紙面上的條款。

給一兆美元定價

假設馬斯克的數字真的實現了，一兆美元收入的 SpaceX 應該值多少錢？海外投研里流傳最廣的有兩種算法。一種按成熟科技公司算，給 5-8 倍股價營收比，對應 5 兆-8 兆美元市值。另一種按高增長壟斷平台算，給 10-15 倍，對應 10 兆-15 兆美元以上，原話是「給 10 倍股價營收比，幾年後它就是一隻 10 兆美元的股票」。

兩種算法差了一倍多，說明「給幾倍」才是真正的問題。這裡有一個普通人也能帶走的思考框架： 先看收入質量，再給倍數。 同樣一塊錢收入，明年還在不在、價格會不會掉、要花多少錢才能維持，決定了它值幾塊錢。把這三個問題問完，倍數自然就出來了。

按這個框架，SpaceX 的三種收入應該分開定價。算力出租可以提前解約，價格貼近現貨，還要持續砸錢買 GPU，更像雲基礎設施租賃，只配較低的倍數。星鏈訂閱留存高、現金流穩，兼有電信和訂閱軟體的特徵，可以給中高倍數。發射業務像國防工業，增長慢、訂單穩，倍數也偏低。

問題出在權重上。按公開討論里常見的拆法，一兆美元收入里，AI 要貢獻約四分之三，也就是 7,000 億-7,500 億美元，星鏈約 2,000 億-2,500 億美元，發射只有幾百億美元。最需要高倍數撐場面的部分，恰恰是質量最需要打折的部分。

本文按「AI 給 3-5 倍、星鏈給 8-10 倍、發射給 5 倍」粗算，加總約 4 兆-6.5 兆美元，大致落在成熟科技口徑附近，離 10 兆還很遠。

換一把尺子交叉驗證：第三季調整後 EBITDA 利潤率約六成，若到一兆美元收入時回落到四到五成，再給 15-20 倍企業價值倍數，結果約 6 兆-10 兆美元。

兩把尺子量出來的中樞，都在 5 兆-8 兆美元一帶，而不是 10 兆以上。

再反過來看，市場今天在定什麼價。約 2 兆美元的市值，除以賣方一致預期的 2030 年收入（約 4,300 億美元），大約是 4.7 倍；如果除以馬斯克的一兆美元，只有約 2 倍。 市場的定價卡在賣方預期和馬斯克目標之間：它既不完全相信兆，也不敢完全不信。 而且這些都是 2030 年的終值，還沒算折現，真實的距離比看上去更遠。如果只看眼前，按今年全年約 446 億-453 億美元的收入預期，SpaceX 的股價營收比在四十倍上下， 市場已經為未來幾年的高增長提前付了錢 。

這家公司的股價，也早已在兩種信念之間來回擺過。

6 月 12 日上市時，發行價 135 美元，對應估值約 1.75 兆美元；過去一年股價最低 104.83 美元，最高 225.64 美元，而今天市值約 2 兆美元。換句話說，市場既沒有回到最悲觀的時候，也遠沒有重新相信最樂觀的劇本。

保守的一端也值得知道。一家獨立研究機構在 IPO 前給 SpaceX 的公允價值只有 7,800 億美元，不到今天市值的四成；即便在最樂觀的「軌道數據中心」情景下，也只給到 1.3 兆美元。多空兩端的估值差了十倍以上，但爭論的根子其實只有一個：AI 算力合約能不能續約，續約時價格能不能守住。

所以，下次再看到「兆收入、十兆市值」的說法，不妨先問三個問題：這筆收入里，多少來自算力出租？這些合約還剩幾個 90 天？續約時，價格是漲還是跌？

三個問題答完，你心裡的倍數其實就已經有了。比任何目標價都可靠。

三個變量，決定劇本成色

有了算法，再看劇本能不能兌現。第一個變量是利潤質量：第三季 44 億美元凈利潤里，約 14 億美元來自其他收益和稅收優惠，經營利潤是 27.9 億美元。連接業務的毛利率里還含有約 3 個百分點的一次性關稅退稅，公司自己也說第四季毛利率會回到第二季附近。

「首個盈利季」是 GAAP 凈利潤第一次轉正、含約 14 億美元非經營收益、前第三季仍凈虧的盈利季，成色要打折看。

第二個變量是資本開支。第三季資本開支 196 億美元，其中 164 億美元投向 AI 算力；第四季指引直接翻倍，到 350 億-400 億美元。今年前九個月，經營現金流 131 億美元，資本開支卻有 481 億美元，推算下來自由現金流約為負 350 億美元。到 9 月底，公司手裡的現金和有價證券約 899 億美元，比 6 月底少了約 100 億美元，而 6 月它還發過一筆 250 億美元的投資級債券。光是第四季指引的資本開支，就相當於賬上現金的四成上下。

這意味著 SpaceX 正在用上市募來的錢和發債借來的錢，提前買下未來的收入。按第四季指引推算，全年自由現金流缺口可能逼近甚至超過 600 億美元。只要「回本不到一年」的經濟性還成立，這就是一筆好生意；一旦算力價格回落，這些 GPU 就會變成沉重的折舊。CFO 在 10 月 20 日表示資產負債表「依然非常強健」，同時也承認公司正在和多個債務資金池洽談。 資本開支是兆 ARR 的油門，也是整個故事裡最貴的一筆押注。

第三個變量是 與特斯拉的合併 。馬斯克在 10 月 20 日的電話會上確認，SpaceX 和特斯拉都已應股東要求，成立了由獨立董事組成的特別委員會。他說：「因為我是利益衝突方，我不能參與特別委員會的討論。」他本人的態度是「我認為這是個好主意嗎？是的」，但也提醒外界，把合併當成板上釘釘「是說過頭了」，委員會還沒有就任何條款達成一致。他列舉的協同包括超級智能軟體、晶片設計、機器人、入軌運力和連接業務，幾乎覆蓋兩家公司最看重的增長方向。

合併的門檻並不低：特斯拉一側需要全部股份的 50% 同意，而不只是參與投票股份的 50%，馬斯克自己也承認這是「相當高的門檻」。時間上，市場盯着 12 月初的特斯拉年會，看委員會能否在那之前拿出方案。兩家公司的董事會早有交集：特斯拉 10 月 19 日披露的委託書顯示，一位特斯拉董事今年 2 月已加入 SpaceX 董事會。與此同時，10 月下旬起還有多批上市鎖定股陸續解禁，短期的籌碼壓力不容忽視。

接下來值得盯的信號有三個：

• 第四季星鏈激活量是否像管理層說的那樣回升

• 新簽和續約的算力合約是否還帶 90 天退出條款

• 特別委員會能否在 12 月初的特斯拉年會前給出方案

前兩個信號決定 ARR 的成色，第三個信號決定這家公司的邊界。三個信號都不需要讀懂複雜模型，只需要在下一次財報和公告里對照着看。

來源：金色財經

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