鉅亨網編譯莊閔棻
AI新聞摘要野村證券跨資產策略師 Charlie McElligott 指出，市場對人工智慧（AI）投資的態度正從盲目追捧轉向嚴格檢視，無論大型科技企業持續加碼資本支出，或放緩投資腳步，都可能引發市場疑慮。隨著投資人持倉過度集中、相似交易策略陸續平倉，賣壓正從科技股擴散至債券、匯率及大宗商品市場，股債相關性也出現反轉。儘管期權市場仍有資金押注 AI 類股反彈，但後續行情能否企穩，仍取決於科技巨頭財報、聯準會決策，以及市場能否重新消化 AI 資本支出與成長前景的不確定性。
報告進一步從AI投資邏輯的轉變、市場持倉引發的連鎖反應、股債與其他資產的變化，以及期權市場透露的反向訊號等面向，剖析這波市場震盪的成因與後續觀察重點。
McElligott 指出，市場評估大型雲端業者資本支出的方式正在改變。過去，企業增加AI投資被視為需求強勁的證明，即使縮減支出，也可能被解讀為改善資本配置、提高財務紀律。
然而，這套原本能為市場提供正面解讀的邏輯，如今正逐漸失效，投資人面臨的是兩種選擇都可能引發疑慮的局面。
如果大型雲端業者繼續擴大資本支出，自由現金流將承受更大壓力，市場也會更加關注企業能否持續籌措資金，以及融資成本是否進一步攀升。
若企業必須以更大規模發債、並支付更高利差來支應AI基礎設施投資，市場可能開始質疑這種成長模式能否長期維持。McElligott認為，Meta(META-US) 最新財報已透露相關風險正在浮現。
另一種情境是企業大幅放慢AI投資。這不僅可能影響市場對AI需求的判斷，也將動搖投資人對技術普及、企業獲利成長及生產力提升的期待。
McElligott認為，相較於持續加碼所引發的融資疑慮，資本支出明顯減速可能帶來更大衝擊，因為這將使市場重新檢視支撐整波AI行情的成長預期。
無論哪種情境成真，AI相關資產都可能面臨賣壓，而市場持倉結構也使風險進一步升高。
9月AI代理概念股行情期間，投資人重新累積大量多頭部位，並積極買進看漲期權。一旦市場風向轉變，這些集中持倉便可能成為加速撤出的壓力來源，使原本針對AI前景的疑慮，進一步演變成更廣泛的市場震盪。
McElligott 認為，近期市場劇烈波動，除了AI投資前景轉變，投資部位過度集中也是加劇賣壓的重要因素。
野村交易台數據顯示，在波動最劇烈的單日交易中，追蹤的124組美股多空配對交易裡，有47組的波動幅度超過3個標準差、26組超過4個標準差，另有6組超過5個標準差。
這反映當時市場的價格變動已相當極端，壓力也不再只是單一產業的資金輪動，而是波及多組原本採取不同多空配置的交易。
McElligott進一步指出，今年以來，多種高夏普比率策略的獲利表現集中，套息交易與趨勢追蹤策略也呈現高度一致的方向。隨著第四季接近尾聲，基金經理在面臨投資回撤時，可能更重視守住既有獲利與降低風險，而非繼續押注市場反彈，進一步加快縮減部位的速度。
這股調整壓力也已超出AI類股範圍。隨著投資人陸續解除擁擠交易，賣壓與資金重新配置開始傳導至美國公債、外匯及大宗商品市場。
McElligott指出，美債殖利率下滑，正為先前受到冷落的非AI資產帶來轉機，包括押注美元走弱的外匯交易，以及小型股和價值股等類股。
與此同時，槓桿基金的股票淨曝險已降至過去一年、三年及五年來的低點，代表AI交易降溫與債券市場的變化並非各自獨立，而可能是同一波資金重新配置與風險部位調整的不同表現。
McElligott 指出，近期市場一項值得關注的變化，是債券與股票市場內部的相關性結構同步出現反轉。
在債券市場，過去一度失效的股債負相關特性重新發揮作用。投資人透過賣出股票期貨、買進美國公債期貨，調整資產配置，讓債券重新成為對沖股票風險的工具。
McElligott 強調，這不只是空頭回補所帶動的行情，而是市場開始將 AI 類股遭到拋售視為成長前景轉弱的訊號，並據此增加避險部位。這也意味著，市場對 AI 成長的疑慮，正逐漸取代通膨成為影響債市定價的重要因素。
股票市場則呈現另一種反轉。2026 年大部分時間，那斯達克指數及半導體類股曾出現相對罕見的現象：市場上漲時，波動率反而高於下跌時。如今，這種關係已轉為股價下跌時波動率同步升高，顯示投資人對下跌風險更加敏感。
McElligott 指出，這項變化在那斯達克指數及VanEck Vectors 半導體 ETF(SMH-US) 上尤其明顯，反映市場正重新評估 AI 資本支出能否持續，以及相關投資是否足以支撐企業未來的成長。
不過，標普500指數的 VIX 波動率指數升幅相對溫和。McElligott 將此歸因於「反向離散」效應：科技股多頭部位遭到重創之際，對利率變化較敏感的類股，以及先前配置偏低或遭放空的標的卻大幅反彈，兩股力量相互抵銷，限制了整體指數波動的升幅。
這也解釋了為何主要股價指數表面上相對平靜，市場內部卻已出現劇烈的因子反轉與資金重新配置。
儘管市場情緒持續承壓， McElligott 仍在期權市場觀察到部分逆勢訊號。CoreWeave(CRWV-US) 、Nebius(YNDX-US) 及美光科技(MU-US) 等 AI 相關個股，均出現資金買進價外看漲期權的活動，合約到期時間集中在文中所述的 2025 年 3 至 4 月。
其中，CoreWeave 看漲期權的權利金約 6,900 萬美元，名目曝險約 1.7 億美元；Nebius 的權利金約 2,570 萬美元，名目曝險約 8,000 萬美元；美光則分別約為 2,000 萬美元及 8,500 萬美元。
這些交易顯示，部分投資人即使面對市場震盪，仍持續布局 AI 類股中期反彈。不過，McElligott 並未將這類買盤視為市場趨勢即將反轉的明確訊號。
他認為，接下來更重要的觀察指標，是波動率風險溢價（VRP）賣方是否重新採取過去常見的策略，在波動率上升時進場放空波動率。
其中，當日到期（0DTE）期權的 Gamma 賣出策略尤其值得關注。這類策略透過市場下跌時買進、上漲時賣出的操作，有助於緩和價格波動。若做市商及波動率賣方重新進場，市場波動率才可能再度收斂。
換言之，期權市場的看漲買盤雖透露部分資金仍押注 AI 類股反彈，但要判斷市場是否真正企穩，關鍵不在看漲期權買方是否持續進場，而在波動率賣方能否恢復承接風險、發揮穩定市場的作用。
分析指出，綜合上述訊號， McElligott 認為，近期市場動盪不只是一般的類股回檔，而是 AI 交易正從過去的資本支出熱潮，轉向更嚴格檢視投資效益與成長前景的新階段。
這波變化的傳導過程相互連動：大型雲端業者的 AI 資本支出陷入進退兩難，投資人對成長前景的疑慮升高；9 月累積的集中多頭部位在負面消息衝擊下遭到平倉，賣壓再透過配對交易及趨勢策略擴散至債券、匯率與大宗商品市場，最終引發股債相關性及市場因子表現的反轉。
短期而言，下週 Alphabet、亞馬遜及微軟的財報，加上聯準會利率決策，將成為重要觀察指標。相關結果不僅將影響市場對大型雲端業者未來資本支出規模的判斷，也將檢驗投資人對 AI 成長前景的疑慮是否進一步加深。
更值得關注的是，如果企業放慢 AI 資本支出被市場解讀為需求轉弱，而非改善投資紀律，資金從科技股轉向價值股、小型股及防禦型類股的趨勢，可能就不只是短期避險，而是市場對 2026 年以來各類資產普遍上漲格局的重新評估。
McElligott 指出，多種高夏普比率策略今年以來的獲利表現高度集中。這意味著，當原本持續奏效的交易策略開始失靈，受到衝擊的可能不只是 AI 類股多頭，還包括建立在相似風險因子之上的跨資產部位。若這種連動效應持續，市場面臨的將不只是單一產業修正，而是更廣泛的投資配置與風險承擔模式調整。
下一篇
