山寨幣投資思考：無普遍山寨季下的護城河與現金流重估

TL;DR

隨著整體行情回調，比特幣再次跌破8萬關口，這幾天，在之前的山寨幣研究基礎上，又進行了更深入的思考和研究：本輪核心倉投資的方向，不是「尋找下一輪山寨季」，而是接受一個更現實的前提——多數山寨幣很難持續跑贏 BTC 與 ETH，絕大部分代幣不值得抄底。

在 BTC、ETH、SOL、BNB 作為核心資產之外，真正值得長期研究的山寨幣，必須同時滿足：

• 有不可替代的真實業務；

• 協議收入能夠長期增長；

• 收入可以明確傳導給代幣；

• 供給稀釋受控；

• 具備足夠的流動性和市場生存能力；

• 未來仍有新賽道擴張，而不是只依賴一次敘事。

基於這個標準，我研究的結論是：

• 最強長期護城河：$UNI

• 最成熟的借貸現金流候選：$AAVE

• 協議質量最高但估值偏貴：$HYPE

• RWA、穩定幣和協議盈餘方向：$SKY、$SYRUP

• 高彈性交易基礎設施：$RAY、$MET

• 成熟但可替代性較高：$CAKE

• 深度回撤修復：$PENDLE、$JUP、$ORCA、$CRV

• 不適合作為核心倉：$PONS、$COMP

核心排序不是按照「誰跌得最多」，而是按照：長期投資價值=護城河×收入質量×代幣捕獲×供給紀律×賽道成長

一、市場 regime：本輪更像「少數資產重估」，而不是山寨普漲

過去幾輪牛市，資金會從 BTC 擴散到 ETH，再擴散到 L1、DeFi、GameFi、Meme 等板塊，最終形成較明顯的山寨季。

但本輪不能默認這一歷史路徑會重複。

當前更合理的判斷是：

因此，山寨幣投資不能再使用「買一籃子，等山寨季」的方式，真正值得投資的不是「便宜的山寨幣」，而是能夠在沒有山寨季的環境裡獨立創造需求的代幣。

二、重新定義「Busted Chart」：跌幅只是入口，不是投資邏輯

前些天看了老黑Arthur Hayes的關於山寨幣的挑選邏輯，，其中一個觀點，專門尋找從局部高點回撤 75%-80%的代幣，但這個條件只能解決「價格是否出清」，不能解決「項目是否值得重新估值」。

需要將候選分為三類：

截至 2026-10-25 UTC，當前重點候選的市場數據如下：

歷史 ATH 回撤併不等於近期 Busted Chart

其中，$COMP 是最典型的警示案例：

價格已經從 ATH 下跌超過 97%，總供應量也已經全部流通，但近一年協議收入只有約 $2.9M，市值/收入約 79x。

這說明「跌得多」和「估值便宜」不是同一個概念。

三、護城河排序：為什麼$UNI的長期競爭力明顯高於$CAKE與$PONS

1.$UNI：最強護城河，唯一真正具備基礎設施屬性的核心候選

$UNI的核心價值不是交易手續費，而是 Uniswap 已經成為鏈上交易的底層流動性標準。

其護城河來自多個層面：

• 多鏈部署和長期品牌積累；

• 深度流動性和交易路徑網路效應；

• 錢包、聚合器、機構和開發者廣泛集成；

• v3 集中流動性和 v4 Hooks 的技術積累；

• Unichain 帶來的生態協同；

• 流動性提供者、交易者和開發者之間的多邊網路效應。

這類護城河不是簡單複製一個 AMM 合約就能取代的。

當前數據：

• 市值約 $4.17B

• FDV約 $5.92B

• 近一年協議收入約 $59.1M

• 近 30 日協議收入約 $7.6M

• 近 30 日 Holders Revenue 約 $7.6M

• 流通率約 70.4%（這是cmc/cg的數據；幣安交易所顯示100%全流通，是相對當前已發行總量，沒有鎖倉/vesting）

• Binance 現貨已上線

投資結論：$UNI 是唯一可以稱為「護城河最強、長期不可替代性最高」的代幣。

它不一定是短期漲幅最大的代幣，但在沒有普遍山寨季的環境中，$UNI 最有機會憑藉協議地位和價值捕獲升級，實現獨立重估。

2.$AAVE：比多數 DEX 代幣更接近金融基礎設施

Aave 的護城河主要來自：

• 多鏈借貸流動性；

• 風險參數和清算體系；

• 用戶、資產和借貸市場的網路效應；

• 穩定幣與抵押借貸生態；

• 長期安全記錄和品牌信譽。

當前數據：

• 市值約 $2.09B

• FDV約 $2.17B

• 流通率約 96.5%

• 近一年協議收入約 $91.7M

• 近 30 日協議收入約 $5.0M

• Binance 現貨已上線

• 距歷史 ATH 回撤約 79.5%

$AAVE的優勢是供給結構非常乾淨，市值與 FDV 差距不大，且收入規模明顯高於多數中小型 DeFi 代幣。

$AAVE的投資邏輯目前更偏向：

• 協議業務增長；

• 治理推動價值捕獲；

• 庫藏股或儲備機制進一步明確；

• 借貸市場重新擴張。

投資結論：$AAVE 是最值得納入核心觀察池的「業務強、供給乾淨、等待價值捕獲改善」的資產。

它的護城河弱於$UNI的交易基礎設施網路效應，但在代幣供給與協議成熟度上，反而優於$UNI。

3.$HYPE：協議質量最高，但不屬於低估值機會

Hyperliquid 是當前收入質量最強的協議之一：

• 近一年協議收入約 $686.9M

• 近 30 日協議收入約 $64.5M

• 近 30 日 Holders Revenue 約 $64.5M

• 市值約 $16.8B

• FDV約 $72.3B

• 流通率僅約 23.3%

$HYPE的護城河來自：

• 高性能永續合約交易體驗；

• 用戶、流動性和做市商網路效應；

• 交易、清算、鏈和產品體驗的一體化；

• 高用戶粘性；

• 協議收入與代幣持有人之間較明確的價值關係。

但問題同樣明顯：

• FDV 是市值的約 4.3 倍；

• 未來供應釋放壓力大；

• 永續合約收入受市場波動和交易量影響；

• 當前估值已經反映了高收入、高增長和高捕獲預期。

投資結論：$HYPE 是質量標杆，不是當前最便宜的價值發現。

如果未來收入增長速度高於流通市值增長速度，估值會變得合理；否則，即使協議非常優秀，代幣也可能長期受到 FDV 壓制。

4.$CAKE：現金流和供給結構好，但長期可替代性高

PancakeSwap 的優勢是：

• BNB Chain 長期用戶基礎；

• 多鏈交易；

• AMM、永續、Launchpad 和收益產品；

• 代幣庫藏股與銷毀機制；

• 流通率約 96.5%；

• FDV 與市值差距較小。

當前數據：

• 市值約 $654M

• FDV約 $678M

• 近一年協議收入約 $64.2M

• 近 30 日協議收入約 $4.2M

• 近 30 日 Holders Revenue 約 $2.7M

• Binance 現貨已上線

$CAKE的問題不是收入，而是護城河。

PancakeSwap 很大程度上受益於：

• BNB Chain 的流量；

• Binance 生態支持；

• BNB Chain 的用戶和激勵；

• 交易產品競爭力。

這意味著它可能被其他 BSC DEX、聚合器或 Binance 生態內部的新產品替代。

投資結論：$CAKE 是較好的現金流和通縮交易標的，但不是不可替代的長期基礎設施資產。

它可以作為核心價值倉的一部分，但倉位優先級應低於$UNI和$AAVE。

四、RWA、穩定幣與鏈上金融：下一輪更值得研究的方向

傳統金融資產上鏈、穩定幣結算、鏈上收益和 RWA 信貸，可能是比單純 DEX 交易更持續的增長方向。

1.$SKY：協議盈餘與穩定幣金融基礎設施

$SKY代表的是穩定幣、抵押借貸、RWA 和協議盈餘方向。

當前數據：

• 市值約 $1.60B

• FDV約 $1.60B

• 流通率約 99.9%

• 近一年協議收入約 $196.2M

• 近 30 日協議收入約 $13.4M

• 近 30 日 Holders Revenue 約 $5.7M

• Binance 現貨已上線

$SKY的邏輯比 DEX 更接近資產負債表：

穩定幣規模+抵押借貸需求+RWA 收益→協議盈餘→庫藏股或銷毀

優勢是收入來源可能比短期交易手續費更穩定。

風險在於：

• RWA 的託管與信用風險；

• 利率下降會壓縮協議盈餘；

• 穩定幣規模增長不一定全部轉化為代幣價值；

• Maker/Sky 遷移後的治理與代幣體系仍然複雜。

投資結論：$SKY 是更偏中長期的 RWA 與穩定幣價值捕獲資產，但它更像協議盈餘交易，不是高彈性牛市幣。

2.$SYRUP：鏈上信用與機構信貸的高賠率方向

Maple Finance 的核心方向是鏈上信貸和機構資本市場。

當前數據：

• 市值約 $201M

• FDV約 $218M

• 流通率約 92.1%

• 近一年協議收入約 $14.3M

• 近 30 日協議收入約 $1.4M

• Binance 現貨已上線

$SYRUP的長期邏輯比純交易型代幣更接近：

• 機構借貸；

• 鏈上信用；

• 穩定收益；

• 資產管理；

• RWA 信貸基礎設施。

但其風險也不是一般 DeFi 風險，而是信用周期風險：

• 借款人違約；

• 資產質量惡化；

• 機構資金流出；

• 收入依賴少數大客戶；

• 業務擴張帶來的風險管理壓力。

投資結論：$SYRUP 是值得長期跟蹤的 RWA 信貸候選，但目前更適合觀察倉，不適合和$UNI、$AAVE 等量齊觀。

3.$PENDLE：殖利率交易基礎設施，而不是普通 DeFi 代幣

Pendle 的核心競爭力在於把未來收益進行拆分、定價和交易，尤其受益於：

• LSD、LRT、穩定幣收益；

• RWA 收益；

• 固定利率與浮動利率交易；

• Boros 等新殖利率市場。

當前數據：

• 市值約 $339M

• FDV約 $549M

• 流通率約 61.8%

• 近一年協議收入約 $14.6M

• 近 30 日協議收入約 $0.45M

• 近 30 日 Holders Revenue 約 $0.34M

• Binance 現貨已上線

• 距 ATH 回撤約 74.0%

$PENDLE是少數可以直接受益於「鏈上利率市場擴大」的代幣。

但它也高度依賴：

• 市場殖利率；

• LSD/LRT 規模；

• 交易者對利率產品的需求；

• RWA 收益是否真正進入鏈上；

• 代幣激勵和流動性是否可持續。

投資結論：$PENDLE 是當前最符合「RWA + 殖利率交易」方向的中小市值候選之一，但它的收入波動會顯著高於$SKY。

五、Solana 交易基礎設施：高彈性，但競爭和供給決定上限

1.$RAY：具備規模，但不是不可替代

$RAY當前數據：

• 市值約 $485M

• FDV約 $998M

• 流通率約 48.6%

• 近一年協議收入約 $26.5M

• 近 30 日協議收入約 $3.2M

• 近 30 日 Holders Revenue 約 $2.0M

• 距 ATH 回撤約 89.3%

• Binance 現貨已上線

Raydium 受益於 Solana 上的：

• 現貨交易；

• Meme 交易；

• LaunchLab；

• 新代幣發行；

• 流動性池和路由。

但它的護城河主要是網路效應和流動性規模，並非完全不可複製。Solana 上的聚合器、Meteora、Orca、Jupiter 以及其他新協議都可能爭奪相同交易流量。

最重要的問題是：

庫藏股規模能否持續超過新增流通與剩餘供應釋放？

投資結論：$RAY 是 Solana beta 中值得配置的高彈性標的，但不應被當作長期不可替代資產。

2.$MET：收入/市值最吸引人，但機制還沒有完全成熟

$MET當前數據：

• 市值約 $165M

• FDV約 $294M

• 流通率約 56.1%

• 近一年協議收入約 $47.8M

• 近 30 日協議收入約 $4.6M

• 近 30 日 Holders Revenue 約 $0.21M

• Binance 現貨已上線

• 距 ATH 回撤約 57.1%

以近一年協議收入計算，$MET 的市值/收入約 3.5x，是主要候選中最便宜的一類。

但這個倍數不能直接作為買入理由，原因是：

• 代幣上市歷史較短；

• 收入高度依賴 Solana 交易熱度；

• 流通率只有約 56%；

• Holders Revenue 僅占協議 Revenue 很小一部分；

• 庫藏股機制需要進一步確認連續性和透明度。

投資結論：$MET 是高賠率成長倉，不是成熟現金流倉。

它可能成為 Solana 流動性層的強勢資產，但需要看到：

六、哪些標的不應作為核心倉

$PONS：機制有吸引力，但護城河不足

$PONS的收入—庫藏股—銷毀閉環很容易理解，但平台型 Launchpad 的問題是：

• 產品容易被複製；

• 交易流量可能集中於少數熱門代幣；

• 收入對投機熱度高度敏感；

• 庫藏股比例若屬於營運政策，而非不可變合約約束，機制強度有限；

• Binance 現貨流動性目前不符合核心候選要求。

結論：最多作為高風險期權倉，不應與$UNI、$AAVE、$HYPE 進行同等級比較。

$COMP：供給最乾淨，但業務收入太弱

$COMP的總供應量約 10M，流通率約 100%，距 ATH 回撤約 97.3%。

但近一年協議收入約 $2.9M，市值/收入約 79x。這說明它更像「曾經的 DeFi 龍頭治理代幣」，而不是當前現金流資產。

結論：除非 Compound 重新獲得借貸市場市佔率，否則不值得僅因為跌幅巨大而抄底。

$CRV：業務仍有價值，但治理和供給風險很高

$CRV近一年協議收入約 $27.5M，近 30 日 Holders Revenue 約 $1.7M，業務並沒有消失。

但它仍面臨：

• 供給壓力；

• veCRV 治理複雜度；

• 穩定幣生態競爭；

• 歷史信用與治理事件；

• 對 Curve 生態激勵的依賴。

結論：適合深度修復交易，不適合核心長期倉。

七、最終投資池：只保留少數真正值得跟蹤的資產

核心優先級

建議的風險預算，而不是簡單等權買入

如果採用「BTC、ETH、SOL、BNB + 少數優質山寨」的啞鈴結構，可以考慮：

• 50%-70%：BTC、ETH、SOL、BNB

• 10%-15%：$UNI、$AAVE

• 5%-10%：$HYPE、$SKY

• 5%-10%：$PENDLE、$RAY、$MET

• 0%-5%：$CAKE、$SYRUP

• 0%-3%：$PONS、$CRV、$ORCA、$JUP 等高風險修復倉

這不是固定買入比例，而是風險控制框架。若某個山寨幣無法持續跑贏 BTC，就應降低其在組合中的資本占用。

結論

無普遍山寨季，並不意味著山寨幣沒有機會；它意味著機會從普漲轉向少數協議的重估。

真正值得長期投資的代幣，必須同時擁有：

在這一框架下：

• $UNI是最強護城河資產，長期優先級最高；

• $AAVE是最值得等待價值捕獲強化的成熟借貸資產；

• $HYPE是最強業務資產，但不是當前最便宜的資產；

• $SKY、$PENDLE、$SYRUP 是 RWA 與鏈上金融方向的核心觀察對象；

• $CAKE、$RAY、$MET 可以提供更高 Beta，但可替代性和供應壓力更大；

• $PONS、$COMP、$CRV 不適合作為核心倉，僅適合高風險策略。

最終判斷。 本輪不要尋找「所有山寨幣都漲」的機會，而要尋找能夠在 BTC、ETH、SOL、BNB 之外，憑藉真實業務、協議收入和代幣價值捕獲實現獨立重估的少數資產，當前最符合這一標準的長期組合核心，是$UNI+$AAVE。

來源：金色財經

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