AI大單還在湧入嗎？市值2兆美元記憶體四巨頭本周交卷

從韓國、日本到中國，全球規模最大的記憶體晶片製造商將於本週迎來財報週，全力平息市場對於「AI資本支出已超出未來需求」的疑慮。這些業者如何在接連公布財報時回應投資人提問，將牽動市場走向，也有助釐清人工智慧產業的整體前景。

SK海力士(000660KS) 將於周三(28日)率先公布財報，三星電子(005930KS) 、日本鎧俠及中國快速崛起的長鑫存儲(688825-CN) 隨後接棒，對規模近1兆美元的記憶體晶片市場至關重要。

這四家公司合計市值超過2兆美元，供應的零組件占大型科技業者資料中心支出的三分之一。

表面上看，受益於預計將持續多年的半導體供不應求潮，這四家業者預計將交出令人驚豔的成績單，包含營收與獲利的倍數級成長。

然而，投資人目前的謹慎態度，卻幾乎是自2022年OpenAI推出ChatGPT引爆全球熱潮以來的最高點。SK海力士及同業面對的市場，正緊盯借貸成本攀升，以及龐大支出計畫恐超越未來回報的風險。

融資疑慮升溫  市場追問投資回報

過去幾周，甲骨文(ORCL-US) 援引不可抗力條款，因應新墨西哥州資料中心工程延誤後，投資人愈來愈不安，產業內企業的債券利差也隨之擴大。資料中心業者CoreWeave股價重挫，債券殖利率同步飆升。

獲輝達(NVDA-US) 投資的Firmus Grid撤回首次公開發行（IPO）計畫，這項上市案原本被寄望帶領澳洲邁入AI時代。英國新創Nscale的上市計畫也承受壓力，原因是微軟退出該公司在英國的資料中心專案。

Global X Management投資策略師Billy Leung表示：「記憶體是反映AI需求最即時的指標，產品價格每天都在波動，絕對假不了。」」

他指出，這波財報未必能終結AI泡沫爭論，但應有助確認這場熱潮是否有真實訂單支撐。

亞洲晶片業者公布財報之際，Alphabet、微軟及亞馬遜等全球AI支出大戶也將發布業績。

這些財報將全面檢驗AI科技業者的信心：投入資料中心與運算設備的龐大資金，能否創造足夠回報，支撐硬體製造商持續擴產。

市場擔心的並非AI需求消失，而是營收成長恐怕追不上支撐AI所需的基礎建設成本。

股價已反映衰退疑慮 多頭轉向檢視基本面

受惠於晶片短缺席捲汽車至智慧型手機等各行各業，亞洲四大記憶體廠均享受了一波前所未有的漲價紅利。

若產品價格與訂單能持續強勁上揚，將可證實即便是面對日益高漲的質疑聲浪，口袋最深的客戶（如Alphabet和Meta）仍在全力推進擴建計畫。

不過，Roundhill Investments執行長Dave Mazza指出，從這些公司偏低的估值倍數來看，投資人已開始反映下一波景氣下行風險，關注焦點也不再是上一季業績。他說：「財報數字本身幾乎已不是重點。」

對記憶體投資人而言，債市與IPO市場的不確定性，勾起過去產業盛衰循環的記憶，也加深景氣即將觸頂的疑慮。三星與SK海力士股價自6月高點以來，均已下跌約一半。

瑞聯環球投資（Rayliant Global Advisors）投資組合管理主管Phillip Wool表示，「毫無保留看多」的時代，正轉向更嚴格檢視基本面。他說：「這個題材容易賺的錢，已經賺完了。」

Wool旗下基金雖在近期賣壓出現前獲利了結部分部位，目前仍持有三星與SK海力士。

部分分析師認為，近期拋售為時過早，潛在的庫藏股、股利及其他提高股東回報的措施，可能成為未來幾個月的股價催化劑。

三星證券分析師Jongwook Lee預期，股價有機會在明年第二季反彈並再創新高。

麥格理分析師認為，產業面臨的是結構性短缺，而非供給過剩將至；花旗分析師Peter Lee則預期，記憶體超級循環將持續九年，比先前預估更久。

長約支撐訂單 韓廠獲利可望大增

這場全球建置算力資源的軍備競賽，正在為三星與SK海力士帶來龐大商機。兩者合計掌控了全球約60%的DRAM營收，以及超過80%的高頻寬記憶體（HBM）營收。

KB證券分析師Jeff Kim估計，兩家公司2026年及2027年的合計營業利益將達1,571兆韓元（約1.2兆美元），約為過去26年累計獲利的兩倍。

預期中的成長，有很大一部分已反映在訂單上。Kim指出，南韓晶片業者明年規劃的記憶體產量，超過七成已由與大型科技公司簽訂的五年供貨協議涵蓋，留給智慧型手機、個人電腦製造商等其他客戶的比重不到三成。

這也為長鑫存儲帶來機會。該公司正積極擴充傳統DRAM產能，累積技術實力，以直接挑戰三星、SK海力士與美光。

長鑫存儲近期發表4F²架構，旨在提高記憶體密度，縮小與海外競爭對手的技術差距。不過，這家總部位於北京的公司，仍須解決生產良率等問題，才能成為具實力的競爭者。

中國擴產受關注 傳統DRAM價格成焦點

投資人將嚴格審視的另一個焦點，是記憶體廠商的產能擴充計畫。

長鑫儲存初步的第三季財報，凸顯了在這個需要不斷砸錢才能維持領先的行業中，任何繁榮期都有其局限。

儘管長鑫儲存已奪得全球約10%的DRAM營收，但在輝達等加速器所需的先進記憶體領域仍遠遠落後，這限制了其參與獲利最豐厚的AI記憶體市場。

受部分傳統DRAM合約價格漲勢趨緩影響，長鑫儲存雖然營收同步顯著成長，但季增幅度已放緩，獲利成長更是幾乎停滯。

Global X Management的Leung表示：「較迫切的風險在於標準型DRAM。中國產能擴張可能在威脅AI市場之前，就先對價格造成壓力。」

不過，麥格理認為，中國製造商仍難以滿足國內需求，因此中國擴產引發全球供給過剩的可能性，低於投資人的擔憂。

鎧俠長約布局受矚目 需求與擴產紀律是關鍵

至於專攻NAND快閃記憶體的鎧俠，市場關注的是，面對企業級固態硬碟（SSD）需求飆升，這家日本公司迄今仍不願大幅漲價、充分掌握這波商機。

鎧俠總部位於東京，與SanDisk(SNDKV-US) 合資生產記憶體。分析師預期，該公司截至9月的一季營業利益將增至去年同期的20倍以上。市場焦點在於，鎧俠能否爭取更長期的合約，降低NAND價格劇烈波動的衝擊。

長期合約無法消除AI基礎建設支出放緩的風險，尤其當融資成本提高，或客戶難以取得足夠回報時。這些合約也無法保證，目前的供給短缺最終不會轉為產能過剩。

不過，Roundhill的Mazza認為，若能提出需求強勁、資本支出維持紀律的具體證據，將有助業者爭取時間。

他說：「如果這四大廠能證明，待交付訂單是已簽約的實際需求，而非一廂情願的期待，記憶體景氣觸頂的討論就能往後推一年。」