把資產變成代碼：誰在收華爾街的過路費

作者：Vaidik Mandloi來源：Token Dispatch翻譯：善歐巴，金色財經

Robinhood 今年 7 月上線了一條公鏈，目標很明確：讓代幣化股票可以在鏈上交易。但這條鏈上真正跑出規模的第一波業務，來自 memecoin 交易者。聽起來像是產品定位的失敗，可結果恰恰相反——它成了鏈上代幣化資產史上最好的一次市場啟動。

memecoin 和股票代幣被放進同一個流動性池配對交易，投機需求足夠洶湧，以至於一家真實醫療公司超過一半的股票供應量，被用作一隻貓主題 memecoin 的抵押品鎖死。memecoin 投機，成了真實股票資產的流動性引擎。

任何資產走向金融產品的路徑都高度相似：先有人關注它，然後有人搭出一條接入路徑，最後金融系統想辦法把它裝進結構化的持有方式。黃金積累了五千年的關注度，直到 2004 年 GLD ETF 才給它套上接入層。比特幣 ETF 正在為加密資產做同一件事。而在鏈上，這些層次正在被壓縮，有時甚至順序顛倒——這讓最終產品的形態變得完全不同。

金融分層與信任難題

今天所有在建代幣化基礎設施的機構，做的都是道富銀行 2004 年做過的事——給黃金一個股票代碼。道富推出 GLD，美國第一隻黃金 ETF，讓任何有券商帳戶的人都能持有黃金敞口，不必操心金庫、保險和金條。

貝萊德、摩根大通、那斯達克、富蘭克林鄧普頓，現在都在把自己定位成「資產類別」與「想要敞口的資金」之間的翻譯者，因為翻譯者能永久截留流量。道富在 GLD 上收了 20 多年管理費。

整部華爾街現代史，就是一部占有翻譯節點的歷史：從摩根為歐洲資本與美國鐵路牽線，到 1980 年代投行壟斷按揭借款人與債券投資者之間的橋。誰把資產編碼成機構資金本來就信任的語言，誰就能對每一個跨越這座橋的美元抽稅——只要這套編碼還是標準。這也是為什麼，代幣化競賽本質上是在爭奪下一個編碼壟斷權。

編碼本身已經不再是難點。鏈上，誰都能把任何東西代幣化。壟斷的位置上移了一層：從「誰能編碼資產」，變成「誰能讓這套編碼足夠可信，可信到機構資金敢碰」。這就是 Securitise 為貝萊德做的事，是 KYC 閘門為 BUIDL 做的事，也是任何 memecoin 從來不需要做的事。

GLD 是理解這套編碼如何運作、代價幾何的最簡單例子。黃金已經擁有最強的關注層——五千年來的普遍共識，認為它是這個星球上最硬的貨幣。但如果你在 2003 年管理一家養老金，想獲得黃金敞口，選擇最多也就高級到租個保險箱放金條。

GLD 在 2004 年 11 月做的事，是用一次「信任翻譯」搭出接入層。它把黃金五千年的聲譽重新編碼成券商帳戶能裝下的東西：在紐交所上市、與 DTCC 建立清算關係、把「操作上不可能」重新歸類為「券商帳戶里點一下」——三個交易日內吸納了十億美元。

幾十年來一直是黃金凈賣方的各國央行隨即轉向，七年後 GLD 一度成為全球最大的 ETF，持有 723 噸實物黃金。但每一次信任翻譯都是有損的，而且層級疊得越高，損失越會累積。

把黃金變成股票代碼，意味著要交出讓它多年值錢的那個屬性：你可以拿着它，任何對手方、政府或仲介都碰不到。GLD 讓黃金變得可投資，方式是把它塞進它本來要用來對沖的那套金融系統里。而所有權層又在上面繼續搭建：銀行拿 GLD 市佔率當抵押品，其他金融產品引用它的價格，借貸台用它來抵押融資——投資者與真實金屬之間，每多一層就多一個對手方。

一隻持有掛鈎 GLD 結構化票據的養老金，實際上並沒有以任何有意義的方式持有黃金；它持有的是一連串追蹤黃金價格的承諾。

請注意，翻譯者永遠決定原資產的哪些屬性可以存活，而被砍掉的，總是那些會讓包裝本身變得多餘的屬性。如果你能在券商帳戶里像持有 GLD 一樣直接持有黃金，道富的費用流就會蒸發。所以翻譯必須有損——因為無損的翻譯會讓翻譯者徹底消失。

這就是傳統金融為什麼一層一層按順序存在：每一次翻譯都會產生依賴，每一個依賴都必須先證明自己可信，下一層才能蓋上去。比如 GLD 成為成千上萬個組合的抵押品之後，按順序下一個重要的東西不再是黃金本身，而是託管與法律包裝——因為如果包裝失效，黃金還躺在金庫里，而建在它之上的整個金融系統會崩塌。

這套順序流程同樣保護了道富、貝萊德這樣的在位者。如果銀行和資管機構能直接引用黃金或比特幣做結構化產品，而不必通過 ETF 包裝，包裝就變得無關緊要，它的費用流也就死了。「從關注到接入再到所有權」的緩慢行進被包裝成審慎——其中有部分是審慎，但它同時也是把每一層仲介能拿到的價值最大化的最優策略。

比特幣 ETF 把這條原本走七年的路徑壓到約 18 個月，首年流入 570 億美元。黃金靠被攻擊者忽略而存活，比特幣靠被攻擊而存活——十五年裡經歷敵意的監管者、交易所倒閉、中國清退挖礦，以及持續數年的 80% 回撤。

當合規委員會評估某個資產是否適合裝進 ETF 時，他們看的是下行存活能力。比特幣「扛過持續攻擊」的歷史，比黃金「從未面對過攻擊」的記錄，更快地說服了他們。

但快不等於更好。比特幣的全部意義在於：你可以不信任銀行地持有價值，可以在周末轉賬，沒人能凍結你的帳戶。ETF 把這三樣全部剝離了。你換來一個股票代碼和一個稅收優勢，代價是貝萊德持有你的比特幣、只在交易時段交易它、並且可以被傳票要求凍結你的市佔率。GLD 對黃金做的是同一件事。

整個系統之所以運轉緩慢，是因為信任需要多年建立、幾秒就能摧毀，而鏈條上的每一個把關人——從審閱 ETF 申請的 SEC 分析師，到決定什麼算合格抵押品的託管行——都在按他們花掉的時間收費。其中一部分謹慎確實有保護作用，但緩慢同時也讓他們賺錢，因為即時、免費的接入會讓其中大多數機構失去生意。

鏈上，這些把關人一個都不存在。任何人都能發行代幣、建立流動性池、把倉位包裝成可組合工具，不需要向任何一個仲介申請許可。

鏈上把層級順序跑反了

memecoin 正是這樣填進了真空。數十億美元流經以狗和青蛙命名的代幣，而它們跑在原本為代幣化證券和結構化產品建的基建上。按前面說的三層模型，memecoin 直接跳過了中間那一步：人們帶着關注度和資金來了，他們交易中創造出的流動性基建，成了後續一切事物的接入層。

三周之內，Robinhood 鏈上 RWA 占該鏈成交量的比重從 0.39% 升到 8.58%，完全建立在 memecoin 交易者創造的流動性之上。一個叫 BONKbot 的 Telegram 交易機器人接入 Solana 的 $BONK 社區，日成交做到 2 億美元，沒有談成過任何一家合作。

memecoin 大幅拉高了關注與資本的周轉速度，為「投資文化」鋪了一條新路。這是第一種你可以直接投資「進入市場的策略本身」、而不是投資於某家恰好擁有這類策略的公司的工具。

那些進場的機構，動機全是防守。貝萊德把 BUIDL 基金上到 Uniswap，還買入了該協議的治理代幣，以便向客戶分發代幣化公債基金。BUIDL 本質上就是區塊鏈上的 GLD，同樣帶 KYC 閘門；Securitise 夾在中間，管理約 28 億美元資產、覆蓋八條鏈，而這些鏈的基建恰恰是專門為移除那種限制性准入而設計的。

連摩根大通都表示，代幣化貨幣市場基金是對穩定幣抽走銀行存款的防禦手段。錢已經在流出去了，GLD 時代的編碼壟斷正在鏈上重建，因為另一個選項是徹底失去費用流。貝萊德很久以前就明白，無許可金融會吃掉它的存款；它沒有選擇對抗新基建，而是把舊收費站建在了新基建之上。

而就在機構忙着復刻那套順序劇本時，無許可的一側正在那些「連關注層都還沒建完」的資產上，直接搭建所有權層產品。

舉個例子，Ethena 的 USDe 靠的正是把機構擋在加密門外的那個東西賺錢：波動率。這樣的產品在任何一家銀行的風險委員會都過不了一輪。但兩年之內，Ethena 成了其他鏈上協議的基礎抵押品，別人建在它之上，就像銀行建在公債之上。Pendle 隨後把 Ethena 的生息代幣拆成本金和收益兩部分，各自交易。等這些本金代幣變成 Aave 上的抵押品，交易者可以把倉位循環五到十次，把 5% 的收益放大到 33% 甚至更高。

在傳統金融里，同樣的遞歸循環需要一份自己的 ISDA 主協議、合規審查和對手方評估。Hyperliquid 甚至展示了接入層本身可以反向運行：傳統金融把另類資產編碼進機構語言，就像 GLD 對黃金做的那樣；而 Hyperliquid 把傳統資產編碼進加密語言。伊朗在一個周六發動襲擊、油價跳漲時，芝商所是關門的，而 Hyperliquid 為整個市場實時定價了這次衝擊。

dYdX Labs 在 Robinhood 鏈上做的 Arcus，把三層壓進單一代幣：一個槓桿永續合約倉位，被打包成 ERC-20，可轉讓、可組合，無需定製集成即可與其他任何協議配合。這意味著你可以把 3 倍槓桿的比特幣倉位放在錢包里，作為抵押品存入借貸協議、據此借款、再轉給別人——全程無需平倉，也不用問經紀商。

你會繼續看到傳統金融造出越來越多像 BUIDL 的產品，因為許可閘門就是每家機構的賺錢方式；無許可金融則會繼續造出層級被合併、反轉、遞歸的產品，因為架構允許，也沒有任何人有權力叫停。兩套系統都在擴張「金融產品」的邊界，各自沿着對方無法跟隨的方向。

來源：金色財經

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