當下中國宏觀經濟的十個問題：解讀與對策

作者：趙燕菁來源：香帥的金融江湖

本文根據中國戰略思想庫 2026 年6月25日閉門會上的發言整理。

0 分析框架

「工欲善其事，必先利其器」。在回答具體的經濟問題之前，有必要先選擇分析的工具。為了簡化分析，我們以會計學的資產負債表作為分析工具。所謂資產負債表，就是把經濟和各種變量抽象為貨幣，通過貨幣在資產負債表中的位置，診斷一個經濟是否健康。把不同宏觀要素放到資產負債表的不同項里，我們可以用最簡單、最直觀的方式，刻畫不同變量之間關係。

和傳統的宏觀經濟分析工具相比，資產負債表的特點是直觀、簡潔。在這組關係中，債務端表示「錢從哪裡來」，資產端則表示「錢到哪裡去」，由於是同一筆錢，兩端必然永遠相等。為了保持恆等，一定是一端剩餘，另一端不足，不足的一端決定資產負債表（也就是經濟規模）的上限。

宏觀資產負債表由債務端兩項和資產端兩項共四項組成。債務端包括債務和權益兩項，分別對應間接融資和直接融資。債務項是銀行創造的狹義貨幣，包括銀行信貸、出口結匯，流動性最好；權益項包括股市、債市、房市和所有具有流動性的自然資源（貴金屬、能源等），相當於廣義貨幣；權益項和債務項共同組成債務端。

資產端由流動資產和固定資產組成，分別對應宏觀經濟中的儲蓄和需求。其中，固定資產包含投資和消費，構成一個經濟的內需；流動資產項為債務端創造的總貨幣沒有被投資或消費的部分，構成一個經濟的儲蓄。

宏觀政策的目標，就是實現整個資產負債表的最大化。政策工具是：1）尋找資產負債表的約束端是哪一側；2）調整資產負債表中四項要素的相互關係，擴大約束端，盤活剩餘端。

1 中國經濟持續低速的原因，是投資過低，還是消費過低？是擴張財政赤字加大投資規模，還是調整分配比例，把提升消費率放在宏觀調控的主位？

2026年1-2月，全國固定資產投資年增率增長1.8%，扭轉了去年全年的下降態勢。然而，隨著信貸投放前置效應減弱，4月起投資增速出現回調，5月環比增速連續第三個月下降，基建、製造業和房地產投資集體回落。上半年消費同樣經歷了由政策驅動向內生動力轉換的陣痛期。1-2月社會消費品零售總額年增率增長2.8%，但4月增速回落至0.2%，5月更是轉為年增率下降0.6%。

中國經濟持續走低的原因，既不是因為投資過低，也不是因為消費過低，而是內需不足。內需由投資和消費共同組成，在資產負債表里同屬於固定資產項。這也就意味著投資和消費不存在此消彼長的關係。要擴大需求，消費和投資都要增加。

其實這個問題本身就暗含了一種流行的認知，認為擴大內需主要是增加消費，而要增加消費，就只能減少投資。而資產負債表澄清了這種認知，那就是投資和消費沒有本質差別——政府投資本質上是一種集體消費，而個人消費也可以認為是對自己的投資。投資和消費比例的變化，對於資產負債表的擴大沒有任何意義。擴大內需就是投資和消費都要擴大，而不是在兩者間取捨。

2 怎麼解釋投資與消費同步走低的原因？在投資消費雙降的時候，把需求擴張的重點放在投資或消費的宏觀影響是什麼？

藉助資產負債表我們可以看出，投資和消費同步走低其實就是總需求的減少。而總需求等於債務端總量減去儲蓄。而內需下降只可能有兩個原因，1）債務端萎縮——債務端總量就是總需求；2）儲蓄增加——需求和儲蓄存在此消彼長的關係。現在看，中國投資與消費同步走低，是這兩個原因的疊加。

對第二個問題的回答也很簡單，把需求擴張重點放在投資還是消費，對宏觀（也就是總需求）經濟沒有本質的影響。對於增長而言，投資多一點還是消費多一點，更多反映的是增長階段和發展速度。這就像年輕人和老年人相比，前者投資比例大一點，後者則消費比例大一點。兩者都是「合理的」。

過去幾年，中國產能嚴重過剩，企業利潤減少。經濟增長對出口依賴居高不下，2026年1-5月累計貿易順差達到4517.1億美元。「靈活就業」人員從2024年的2.4億，猛增至今年的3.2億，占城鎮就業人口比例超過四成。這些都是嚴重的債務端約束特徵。在整個債務端萎縮的環境下，直接擴大投資和消費都是不可能。

3 怎樣才能擴大有效投資？

總需求擴張不能通過改變投資和消費的比例而實現，而只能通過1）擴大債務端的權益項；2）縮小資產端的流動資產（儲蓄）項。擴大權益項，是因為中國經濟目前處於典型的債務端約束，其特徵為通縮、失業、內卷。只要擴大債務端，資產端必然同步擴大。只要資產端擴大的速度快過儲蓄增加的速度，總需求就會擴張。

影響權益項的主要有債券、股票、不動產、自然資源（貴金屬、石油、天然氣等）等可以用於抵押的高流動性資產。交易這些資產的市場，也就是廣義的資本市場。擴大權益項簡單講，就是要提高這些資產在市場上的估值。

影響儲蓄項的主要是儲蓄利息。儲蓄利息高，貨幣流入儲蓄項；資本殖利率高，貨幣流入資本市場。這意味著權益項和儲蓄項存在蹺蹺板的關係，利率就是調節兩者比例關係的閥門。如果宏觀政策是擴大內需，就要降低利率，將貨幣從儲蓄驅趕到權益項；如果宏觀政策是給經濟降溫，就要升息，將貨幣回籠到流動資產項（儲蓄）。

當下中國經濟的最大問題，就是內需不足。 A股總市值從2021年的約99.1兆元，到2025年底，總市值已達到108.75兆元至123兆元之間，增加了大約20兆元；與此同時，全國城鎮商品住宅估值從2021年的峰值下跌約27%，蒸發規模超過100兆元。合併債務端縮水超過80兆元。這就是當下中國資產負債表萎縮最主要的原因。

宏觀經濟政策應該是降息，推動貨幣從流動資產項（儲蓄）回流權益項。在權益項修復之前，中國經濟的收縮不會停止，擴張性的宏觀政策也就應該一直加碼。需要指出：

1）股市、房市都是權益項，兩者之間的關係就像投資和消費的關係一樣，不存在誰取代誰的問題。就算兩者一起發力，所創造的貨幣都不一定滿足宏觀經濟學需要；

2）發錢不會擴大消費。如果發的錢來自財政，只不過是把公共消費轉為私人消費，總需求不會增加；如果舉債發錢，沒有形成資產，就會形成通膨，真實需求不會改變；

貿易順差是進口外公債務，有利於擴大需求；逆差是出口本國需求，不利於擴大需求。但如果是用本幣結算，情況則剛好相反。因此，出口要儘量收美元；進口要儘量用人民幣。人民幣回流應主要通過權益市場。

4 中國還有多少擴張財政赤字的空間？還有多少增發貨幣的空間？

財政赤字的會計學含義，是利潤表為負。增發貨幣是擴張資產負債表的債務端。發債的目的是通過資產負債表擴張，避免現金流表斷裂。在一個健康的會計報表里，利潤表應當是正的。舉債如果用於彌補利潤表的缺口，就不能形成資產。沒有資產的債務端擴張，只能通過通貨膨脹這種隱蔽的違約，來恢復資產負債相等。

因此，中國還有多少財政赤字的空間，本質上是在問中國能夠多大程度上忍受通貨膨脹。中國資產端產能、勞動力嚴重過剩，流動性不足，經濟處於通縮狀態，反過來也說明中國經濟還有巨大的舉債空間。只要有人舉債，銀行就能生成貨幣，債務端就可以擴張。

債務規模上限在哪裡？答案是和GDP無關，只與資產有關——只要能形成資產，多少債務都沒問題；如果不能形成資產，一分錢的空間也沒有。現在不少研究都把債務和GDP的比例作為測量債務大小的指標，這個指標嚴重誤導了政策制定，其問題都是源於對債務本質的錯誤理解。

既然債務只與資產有關，擴張財政赤字的空間就可以轉變為中國還有多少可能的投資標的。由於中國城市化高速擴張階段已經結束，能帶來回報的項目基本完成，新的基建邊際收益越來越少，很多都是負的，強行投資會形成大量消耗現金流的負資產。這才是中國擴大內需的真正問題。

5 從歷史經驗與國際經驗看，在中國的宏調工具箱中，還有哪些沒有拿出的工具可供後備使用？

從歷史經驗看，投資擴張有兩種方式：

1）投資增量資產的規模。隨著中國城市化從增量擴張轉向存量提質，這類標的越來越少，強行投資，回報就可能低於運維成本，使得未來的赤字進一步擴大。

2）提高存量資產的利潤。資產的利潤等於收益減去成本。對於存量資產，成本在投資子時就已經基本鎖定，增加利潤唯一的辦法就是增加收益。

宏觀而言，總成本不變，貨幣總量越大，社會總利潤就越高。因此，擴大需求最主要的途徑，就是增加貨幣的總量。債務生成時貨幣的總量如果比債務結束時的貨幣少，即使每一項合約都按預計完成，也一定會有人違約；反之，如果貨幣總量比合約生成時更多，利潤就會更容易達到契約的約定，也就不會出現違約。

中國宏觀經濟工具箱裡，最有效的對沖經濟下滑的主動型工具，就是固定資產投資。在城市化高速擴張階段，隨便建設什麼項目，都不會成為無效資產。增加固投也就成為中國反周期政策的標準工具。但這個工具隨著城市化增量擴張時代的結束無法再用了。

那麼新的工具是什麼？還是投資。但不是投資新的增量資產，繼續擴大已經過剩的固定成本項（fixed cost），而是要投資存量，也就是債務端的權益項（equity）。現在很多人把資本市場視作虛擬經濟，投資資本市場被認為是炒股、炒房，不創造真實財富。但如果放到資產負債表架構里，我們就會發現，投資權益市場的本質不是買空賣空，而是投資存量資產。

6 中國財政貨幣化的空間有多大？

中國權益的構成中，最大的就是房地產和股市，如果要擴大貨幣總量，就必須擴大權益項規模。在權益估值超過下跌前權益估值之前，存量資產價值不可能回正。

要使用這個新的投資工具，首先就要打破儲蓄不能進入權益市場的禁忌。要利用低息和通膨的環境，大規模舉債把儲蓄項里借出來，投入股市、房市等權益項。從前面那張宏觀資產負債表中，可以直觀得出結論，1）只要債務端擴張，資產端也一定擴張；2）只要資產端擴張的同時，儲蓄（流動資產項）縮小，結果固定資產項（也就是總需求）就一定會擴張。

舉債的方式有多種多樣，可以財政發行公債，央行兜底（美國模式）；也可以中央銀行直接下場購買。直接購買股市ETF（日本）。中國還可以再加一條，直接發債庫藏股一、二線城市被低估的不動產（比如最近一些城市政府開始收儲「老破小」做保障房）。

有人會擔心，中國會不會走上美、日債台高築，製造業外逃、通貨膨脹（美國）或者貨幣貶值（日本）的道路？答案是不會，因為中國是嚴重的債務端約束，美日是嚴重的資產端約束。美日繼續擴張債務端會導致嚴重的金融危機；中國則完全不會，至少在從債務端約束轉為資產端約束之前，中國權益項怎樣擴張，都不會出現美日那樣的問題。

7 怎麼認識 AI 在促進經濟增長中的作用？

技術進步分為兩類，一類是勞動節省型的技術進步，主要體現在勞動生產率的提高。用更少的勞動生產更多的產品。一類是資本節省型的技術進步，用更少的資產創造更多的資本。

回到前面資產等於負債的關係，我們可以用一個公式表達不同技術進步的宏觀效果：勞動X勞動生產率=資本X資本生產率。其中勞動生產率和資本生產率分別代表勞動節省型技術和資本節省型技術。

這個等式的經濟含義很簡單，那就是技術進步能否促進增長（資產負債表擴張），取決於制約該經濟增長的因素是什麼：如果經濟增長的約束是資產端，那就意味著勞動不足，勞動節省型的技術進步能促進增長；反之，如果債務端是約束端，那麼意味著資本不足，資本節省型的技術進步有助於經濟增長。

這反過來也意味著，在一個債務端約束的經濟里，勞動節省型的技術不僅不能促進增長，反而導致失業和內卷；而在資產端約束的經濟里，資本節省的技術不僅不會促進增長，反而會導致通膨，貨幣貶值，甚至觸發金融危機。

中國是典型的債務端約束的經濟。這就意味著，債務端也就是資本乘以資本生產率是不變的。這時，提高勞動生產率的技術帶來的經濟後果，就必然是勞動（也就是就業）的減少。

8 AI 使用的普及為什麼沒有明顯體現在宏觀層面的經濟增長與產出效率提升當中，反而是看到了明顯的就業惡化和持續通縮？

這是因為AI屬於勞動節省型的技術，對於美國這樣資產端約束的經濟肯定是有拉動作用，事實上，美國也是在賭AI可以大幅度提高其勞動生產率，從而帶來經濟的總體擴張；但對於中國這樣勞動過剩的經濟，AI只會導致更大的失業，而不會拉動經濟的增長。因為制約中國增長上限的是債務端而非資產端。

新能源汽車技術進步就是前例。2026年新能源銷量預計增長 15.2%。但同期國內乘用車零售總量前5個月卻年增率下降約 19%。這意味著，新能源車的技術的突破沒有帶來需求總量的增加，而是導致其他技術進步較慢車企的倒閉。自動駕駛也是一樣，雖然技術上世界領先，但並沒有帶來相應的需求。蘿蔔快跑出租車在武漢的遭遇顯示，就算技術發展到能夠取代有人出租，也一定遭遇社會的強力反對。

對中國而言，選擇AI與美國競爭是一個錯誤的戰場。這不僅是因為AI的巨額投資天生有利於資本過剩的美國，不利於勞動過剩的中國；而且因為AI就算是勝過美國，給中國帶來的勞動力節省也會進一步加劇中國就業惡化和持續的通縮，而不會帶給中國真正的增長。

中國最危險的政策誤判，就是以為高科技和「新質生產力」可以接替房地產拉動中國經濟。新質生產力在資產負債表的左端，房地產在資產負債表的右端。在一個債務端約束的經濟里，資產端的「新質生產力」無論怎樣進步，都不可能自動帶來債務端的擴張。「新質生產」能否帶來增長，取決於能否創造「新質需求」。

因此，中國應該把技術進步放到資本市場，優先發展節省資本的金融技術——讓同樣的資產創造出和美國一樣多（甚至更多）的資本。在節省資本的技術上同美國展開競爭。我們必須意識到，只有債務端足夠強大，「新質生產力」和技術進步才能帶來真正的增長。沒有債務端的擴張，任何節省勞動的技術進步只會導致K型分化：新技術卷死傳統技術，而不是總財富的增加。

9 怎樣才能逆周期抄底對手的資產？

那麼這是否意味著中國只能在AI賽道投子認輸了？答案是，不一定。按照當下的資金投入，美國在AI技術競爭中勝出沒有太大懸念。但巨大的資本投入，也使得AI泡沫破裂成為大機率事件。只要中國堅持開源路線，讓美國的閉源大模型賺不了錢，用不了多久，我們就可以看到AI概念股的崩盤。

這意味著中國沒有必要在AI競賽中直接打敗美國。如果中國權益市場能夠像2008年的房地產那樣脫離美元周期，就有可能在即將到來的美國股市崩盤時，抄底美國的AI技術。這在上一輪美國次貸危機時就有先例。

2008年金融危機導致美國福特汽車陷入巨虧，被迫「瘦身」甩賣非核心品牌。2010年，中國民營車企吉利以18億美元的價格，將沃爾沃轎車業務連同技術、研發和全球渠道整體打包收購。相比於福特1999年接手沃爾沃時花費的六十多億美元，吉利相當於用不到三分之一的價錢成功「抄底」。

均勝電子也是利用次貸危機後的窗口期，開啟了國際化併購之路。2010年前後，均勝電子通過借殼上市，隨後陸續收購了德國普瑞（獲取世界級汽車電子核心技術）、德國群英等海外企業。此後，更是成功抄底了破產的日本高田資產，併吞下美國KSS公司，從而拓展了汽車安全業務，最終成長為全球汽車安全系統第二大供應商。

在次貸危機及隨後的歐債危機影響下，德國工程機械巨頭普茨邁斯特（Putzmeister，又稱「大象」）面臨財務壓力。2012年，中國三一重工聯合中信產業基金，以3.6億歐元（約合人民幣30多億元）收購了普茨邁斯特100%的股權。通過此次併購，三一重工直接獲得了對方在全球的營銷渠道、核心技術及高端品牌，大幅提升了在全球混凝土機械市場的競爭力。

合肥長鑫更是逆周期抄底的經典。奇夢達曾是德國英飛凌旗下的儲存晶片公司，但在2009年因金融危機和自身經營問題宣告破產。2016年，長鑫儲存通過收購奇夢達破產後的母公司（Polaris Innovations Limited），獲得了一千多萬份有關DRAM的技術文件及2.8TB數據。長鑫在此基礎上，將奇夢達46nm工藝的內存進行改進，成功研發出了10nm級的自主產權內存晶片，從而獲得了研發和量產DRAM的「入場券」。

美國此次AI泡沫的破裂，會比上一次次貸危機更慘烈。中國能否再次抄底美國技術，取決於中國能否走出和美元不同的經濟周期。當初中國正是依託房地產逆勢爆發，沒有和全球其他國家一樣陷入危機，才成功抓住抄底高技術的機會。可以說，沒有房地產的繁榮，今天中國很多的高科技根本不會存在。中國要想再次複製當年的成功，就必須儘快恢復債務端的擴張，走出通縮的陰霾。否則，就算美國AI泡沫破裂一萬次，中國也不可能抓住機會抄底。如果中國能快速修復權益市場，或自研或抄底，新技術會自然湧現；反之，如果債務端繼續萎縮，企業就會破產，已獲得的高新技術也可能被對手逆向抄底。

10 救市的力度要多大才能走出危機？

回答這個問題最好的方法，就是尋找和今天類似的歷史先例。殷鑑不遠，這個先例就是二戰前的美國。

當年美國經濟是大蕭條，今天中國也是經濟衰退；當時美國有全球最強大的製造業，現在中國也有全球最強大的製造業；觸發美國大蕭條的原因，是股市崩潰，導致中國經濟下滑，是房地產崩盤；美國主要症狀是通貨緊縮，大規模失業，中國也是通貨緊縮，「靈活就業」猛增。也和今天的中國一樣，美國啟動了一系列新政（new deal），但經濟卻遲遲走不出衰退。

那麼美國怎麼走出大蕭條的？答案是，二戰。巨大的戰爭需求，帶來債務的急速擴張。1940年（二戰全面爆發初期），美國聯邦債務總額約為 430億美元，占GDP的比重約為 44%。隨著1941年底珍珠港事件後美國全面參戰，政府開支呈幾何級數增長。

其中，最重要的是聯準會的「殖利率曲線控制」——聯準會與財政部達成協議，將短期公債殖利率釘死在 0.375%，長期公債殖利率上限設定為 2.5%。這意味著財政部可以以極低的固定成本無限發債，代價是聯準會放棄了獨立的貨幣政策，實質上是將債務貨幣化。同時，商業銀行和保險公司也被要求或鼓勵購買大量政府債券。

隨著美國全面轉入戰時生產體制，政府向企業下達了天量的軍工訂單。這種「政府兜底」的巨額需求迅速消除了大蕭條以來的產能過剩問題。到1943年，美股不僅收復了失地，還創下了歷史新高。整個戰爭期間，儘管面臨嚴格的資本管制，股市依然保持了相對穩健的增長。

到1945年戰爭結束時，聯邦債務總額飆升至約 2580億美元。短短4-5年間，債務總額翻了約 6倍。債務占GDP的比重在1946年達到了歷史峰值，約為 119%（也有統計口徑認為達到了121%）。

猛烈的債務端擴張，使得戰前閒置的產能一夜之間被激活，失業的工人重新就業，巨額的國防開支徹底消化了國內的閒置產能，失業率從1940年的14.6%驟降至1944年的1.2%，美國真正意義上走出了長達十年的大蕭條。

到1945年二戰結束時，美國的工業總產值占到了全球工業總產值的50%左右（遠高於今天的中國的31.6%）。一舉奠定了美國戰後的霸主地位。

假設這個類比是正確的，中國要走出經濟衰退，也必須有一個二戰那樣強需求——要不像美國那樣等待一個珍珠港事件，為大規模舉債找個政治上可以接受的理由；要不像當年「四兆」那樣，克服自設的心理障礙，主動大規模舉債。

美國走出大蕭條的經驗表明，如果劑量不夠，就算正確的新政，也一樣走不出衰退。今天的中國也一樣，沒有主動的、大規模的債務端擴張，經濟絕無可能自動走出衰退。

來源：金色財經

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