80% 收入靠新模型：Anthropic 的脆弱性有多大？

先說結論，

當前市場是把 Anthropic 當成下一個英偉達和 Facebook 的，預期非常高。

一旦增長出現問題，估值，或者說股價，可能面臨 25%、30%甚至腰斬的跌幅。

而且當前收入，對模型的技術優勢非常敏感。

未來兩年還有大量的算力集中交付，成本壓力可能繼續上升。

2028—2029 年可能是真正的盈利拐點。Anthropic 需要在這之前，拚命狂奔，積累足夠多的企業級客戶。

讓 Memory，也就是大模型的歷史記憶，和遷移成本成為護城河。

一旦企業客戶的遷移成本上升，Anthropic 就可以擺脫對最強模型的依賴，最終撐起今天的估值。

以下是正文，

Claude 母公司 Anthropic 昨晚提交招股書，計劃在那斯達克上市，股票代碼 ANT。

市場此前討論過 2 兆美元的估值，但最近已經下降到 1.5 兆左右。

即便如此，Anthropic 上市時，就可能躋身全球市值前十。

目前，IPO 發行股數、價格、融資規模、總市值以及首日流通盤均未披露。

假設市場給予 Anthropic 25 倍股價營收比，支撐 1.5 兆美元市值，需要 600 億年收入。

支撐 2 兆美元，需要 800 億美元。

歷史上哪些公司經歷過類似增長？英偉達、Facebook、Snowflake。

沒錯，你可以這麼理解，市場現在把 Anthropic 當成下一個英偉達和 Facebook，增長預期非常高。

所以，Anthropic 經營現狀是怎樣的呢？

25 年，全年營收 45.85 億美元，年增率增長 1088%。

26 年上半年，營收 162.86 億美元，年增率增長 1300%，僅半年就完成了去年全年收入的 3.55 倍。

第第二季收入 115.55 億美元，環比增長 144%。首次實現季度經營盈利，注意是經營盈利。

經營利潤 9.74 億美元，利潤率 8.4%。

不過，

距離英偉達和 Meta，差距依然很大。

路透社報導，Anthropic 第第三季收入約 168 億美元，環比增長 45%，年化 672 億美元。

而 Meta 25 年收入超過 2000 億美元，英偉達 2026 財年收入超過 2150 億美元，均是為 Anthropic 當前的三倍。

而且，它們已經擁有成熟的盈利能力。Anthropic 26 年上半年仍然經營虧損 6.93 億美元，算力投入占收入的 54.9%。

按路透社 Q3 收入口徑，Anthropic 最近四個季度累計收入約 351 億美元。

對應 1.5 兆、1.75 兆和 2 兆美元估值，股價營收比分別約為 43 倍、50 倍和 57 倍。

作為參考，當前英偉達股價營收比約 17 倍，Snowflake 約 22 倍，Palantir 則達到約 78 倍。

如果以 25 倍股價營收比作為長期回歸值，意味著過去十二個月收入還需要從 351 億美元增長至 600 億至 800 億美元，增幅約 71%—128%。

而第第三季預估收入 168 億美元，環比增長 45%，增速放緩。

機構也就把估值預期，從此前的 2 兆美元，下調至約 1.5 兆美元。

從2兆到1.5兆，這裡你能感受到市場有多敏感。

收入來源：高度依賴新模型的競爭力

招股書有個很重要的數據。

過去六個月發布的模型，貢獻了 80% 以上的收入。

收入高度依賴新模型的競爭力。

積極一面是，新模型一旦獲得認可，可以迅速推動客戶遷移和消費增長。

風險是，要不斷投入成本，維持技術優勢。

換句話說，當前的盈利能力，對模型定價和客戶使用量非常敏感。

甚至於，

在現有成本結構下，核心模型收入下降約 10%—20%，就足以大幅壓縮利潤，甚至讓公司重新陷入經營虧損。

公司明確指出，模型版本更新，通常以月為單位，落後一兩個版本，就可能造成明顯的性能和商業競爭力差距。

這對利潤的影響有多大？

以第第二季為基準，收入 115.55 億美元，算力費用 55.58 億美元，經營利潤 9.74 億美元。

我做了一個壓力測試。

假設 80% 的收入，受到模型競爭影響。

算力費用中 70% 短期固定、30% 隨使用量調整。

銷售費用中 80% 可以隨收入變化，人員等其他費用保持不變。

如果降價 10%，季度經營利潤，將從 9.74 億美元降至 1.86 億美元，下降約 81%。

降價 20%，即使使用量不變，季度經營利潤也可能，轉為虧損 6 億美元。

那麼，算力成本需要下降多少，才能抵消降價衝擊？

繼續按照降價 20% 的情景，

計算費用下降 10.8%，公司就能重新，達到盈虧平衡。

下降 28.3%，才能恢復原有的 9.74 億利潤。

但計算效率提高，不代表實際費用立即下降。

大量算力已經簽訂長期合約。即使每項任務消耗的計算資源減少，公司仍可能需要支付原有費用。

釋放的算力資源，必須創造新增收入，或者真正減少現金支出，才能改善財務表現。

很顯然，Anthropic 自己也非常明確這一點。

正通過直接租賃晶片、建造專用算力，逐步降低對高價短期雲算力的依賴。

2026 年 4 月，公司宣布擴大與 Google、博通的 TPU 合作，新增產能預計從 2027 年陸續上線。

到了 28—29 年，新算力集群運行數個季度後，利用率、調度效率及推理技術改善，單位計算成本有機會下降。

Anthropic 內部曾預測，2028 年實現正向現金流。

Anthropic 能否熬過算力擴張期，最終實現穩定盈利？

如果真的能熬過最初這幾年。

規模效應可能讓 Anthropic，不再需要最強模型。

這可能是 Anthropic 長期投資邏輯中最值得關注的一點。

隨著 Claude Code、Cowork 和企業 Agent，在企業級客戶的深入，穩定完成工作任務的能力，很重要。

Memory 和遷移成本才是護城河。

截至第第三季，Anthropic 過去十二個月，消費超過 10 萬美元的企業客戶，達到 11,900 家，其中超過 1,900 家， 消費超過 100 萬美元，約 250 家超過 1,000 萬美元。

在年消費超過 10 萬美元的客戶中，超過一半的客戶，同時使用 Claude Platform，或至少一款 Claude 自有應用，高於 2025 年底的約 30%。

凈收入留存率約 900%。

不過，統計基期只要求客戶產生至少 1 美元收入，這更多反映早期客戶快速擴大消費，還無法充分證明成熟客戶的長期黏性。

最後，

其實我在看 Anthropic 招股書之前，其實帶着一些悲觀。

因為當前市場就像一個倒金字塔結構，之前最底下的公司是英偉達，現在換成了 Anthropic 和沒上市的 OpenAI 。

昨天，公布招股書後，英偉達、博通、AMD、美光普遍上漲。

因為 Anthropic 公開了未來數年的巨額算力採購計劃。

與博通相關的 TPU 設備租賃，五年總付款約 1612 億美元。

AMD 相關算力部署，預計支出超過 200 億美元。

此外，Anthropic 還通過多家雲商，採購大量英偉達 GPU 算力。

27 年是 Anthropic 利潤率承壓的一年，卻是半導體集中兌現訂單的一年。

但如果未來 Claude 收入增長放緩，新增算力利用率不足，Anthropic 就可能減少下一輪採購。

所以，後續財報中的收入、客戶使用量是否繼續增長、已採購算力的利用率，以及新一輪算力支出是否持續擴大，

最終將決定半導體公司估值能否進一步提高，決定這些算力需求能否真正轉化為上游公司的收入、EPS 和盈利預測上調。

來源：金色財經

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