高盛解讀MSFT：Azure增長48%、雲毛利率回升，微軟AI投資回報到了轉折點嗎？

高盛維持買入評級及 640 美元目標價，新增產能、算力分配和投入資本回報仍是關鍵變量。

微軟交出了一份雲業務增長加快、利潤率回升，同時資本開支低於預期的財報。

根據高盛 10 月 28 日發佈的 2027 財年第第一季初步評估，微軟當季 Azure 收入按固定匯率年增率增長 48%，高於此前 44% 至 45% 的指引，也超過市場預期的 45%；相比上第一季 42% 的增速，增長進一步加快。高盛報告發佈時，微軟股價盤後上漲約 4%。

當季總營收約 922.79 億美元，年增率增長 19%，較市場預期高出約 2%。調整後每股收益為 4.89 美元，高於市場預期的 4.73 美元，超出約 3%。

這組數據為微軟的 AI 投資提供了更多收入端的支撐。不過，財報後的核心問題仍是：隨著新增算力陸續投入使用，雲業務能否維持增長，利潤率改善又能持續多久？

Azure 加速增長，雲毛利率回升

Azure 是本季業績最突出的增長來源。48% 的固定匯率收入增速，既高於指引，也延續了上第一季的加速趨勢。

與此同時，微軟雲毛利率由上第一季的 65% 回升至 66%。對於持續擴張 AI 基礎設施的微軟而言，毛利率變化是觀察收入增長能否轉化為盈利的重要指標。單季回升提供了積極信號，但能否形成持續改善，仍需觀察後續新增產能的利用情況和成本變化。

高盛將 2027 財年 Azure 增長的節奏與幅度列為業績電話會議的主要關注點，尤其關注微軟如何在自有產品與第三方客戶之間分配算力，以及 2027 年新增數據中心產能的可見度。

算力分配關係到微軟不同業務的增長節奏：自有 AI 產品需要基礎設施支持，外部客戶的雲需求也需要產能承接。新增供給何時到位、分配到哪些業務，將影響需求轉化為收入的速度。

Copilot 推動升級，資本開支結構仍需觀察

除了 Azure，微軟 365 商業雲也出現增長加快的跡象。

按報告口徑，M365 商業雲收入按固定匯率年增率增長 18%，高於上第一季的 15%。若調整上年同期收入確認帶來的可比基數影響，增速為 19%，上第一季為 16%。

增長主要來自客戶向 Copilot、E5 和 E7 等高端產品升級，帶動每用戶平均收入（ARPU）上升；GitHub Copilot 按使用量計費的消費型收入增加，也構成推動因素。這意味著，AI 商業化既可以通過企業客戶升級訂閱實現，也可以隨著實際使用量增長貢獻收入。

相比之下，M365 消費雲增速由上第一季的 22% 放緩至 16%，企業端與消費端表現有所分化。

高盛希望進一步了解 E7 升級的早期反饋，以及這輪升級週期與以往有何不同。同時，企業客戶如何使用 Foundry 等產品接入和管理不同模型、前沿部署工程師如何協助客戶落地 AI 項目，也是其關注的議題。

資本開支方面，微軟當季投入 452 億美元，包含融資租賃，年增率增長 30%，低於市場預期的約 517 億美元及 48% 的年增率增幅。

但單季投入低於預期，尚不足以說明全年投資路徑發生變化。高盛仍在等待管理層更新資本開支及投入資本回報率展望。

支出結構也值得關註：短週期資產在資本開支中的佔比，由此前約三分之二升至約四分之三。隨著資產結構變化，後續折舊、利用率和投資回收情況，將成為評估 AI 基礎設施經濟性的重要變量。

640 美元目標價背後，仍需驗證供給與回報

訂單指標並非全面加速。微軟商業訂單按固定匯率年增率下降 11%，高盛將其主要歸因於上年同期增長 111% 所形成的高基數。商業剩餘履約義務（RPO，即已簽約但尚未確認為收入的合約金額）年增率增長 73%，低於上第一季的 84%。

剩餘履約義務仍保持較高增速，但其轉化為收入的速度，需要結合合約期限、交付安排及算力供給觀察。商業訂單的年增率下降，也需要放在上年高基數的背景下理解。

高盛維持微軟「買入」評級及 640 美元的 12 個月目標價，估值依據為其對未來 12 個月調整後淨利潤給予 28 倍本益比。相對於報告採用的 10 月 27 日收盤價 531.33 美元，對應約 20.5% 的上行空間。

這一判斷仍面臨數項風險：自研晶片爬坡慢於預期，可能限制市場份額提升和毛利率擴張；非 Azure 等項目的意外投入增加，可能影響資本配置；關鍵管理層變動，以及客戶更大範圍轉向定製軟件，也可能給業務帶來壓力。

就本季而言，Azure 增速、雲毛利率和資本開支共同構成了積極信號。下一步需要驗證的是，新增數據中心能否按計劃交付、自研晶片能否順利爬坡，以及 Copilot 等產品能否持續帶動客戶付費升級。這些變量將決定微軟能否把 AI 需求進一步轉化為收入、利潤和現金流。

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