中期選舉倒計時 預測市場的價差為什麼合不上

作者：Kelly Ye（Coin Metrics 研究主管）來源：Coin Metrics翻譯：善歐巴，金色財經

距離中期選舉還有一周，Kalshi 與 Polymarket 上的 2026 年中期選舉合約成交額已超過 14 億美元。多數報導只給一個數字：Kalshi 目前認為民主黨拿下參議院的機率約 63%。

但這只是其中一個數字。Kalshi 上僅「參議院控制權」這一個問題，就拆成了 38 份合約、分布在五個事件里。每份合約有自己的訂單簿，也有自己的交易者。本文比較這些合約隱含的機率，看它們的差異何時會累積成一個模型上的套利空間，以及是什麼市場結構讓這個價差一直不閉合。

要點

• 同一個問題「民主黨會控制參議院嗎」，Kalshi 用四個合約族分別定價。自 8 月以來，它們隱含的機率平均相差 3.3 個百分點，最大相差 9.7 個百分點；10 月 25 日當天，四者的區間是 62.5% 到 65.3%。

• 一個假設的九腿組合（買入民主黨控制參議院，同時賣出每一個「民主黨席位≥51」的合約），只要兩個合約族按同一口徑結算，無論結果如何都支付 8 美元。在 51 個交易日裡，有 19 天按收盤價計算成本低於 8 美元，構成潛在套利（10 月 24 日費前最高 8.1 美分／每 8 美元）。

• 執行假設決定最終結果。扣除預估費用後，若假定主力腿被動成交，模型化收益在 7 天裡為正（最高 +4.7 美分）；若每一條腿都主動吃價差，只有 2 天為正。

• 流動性嚴重不均。民主黨控制合約自 8 月以來成交 330 萬美元，而組合里的部分席位合約只成交了 2000 美元。

• 參議院只是一個例子。Talos CM 的預測市場參考數據收錄了超過 88 萬份存續的 Kalshi 合約，同樣的碎片化結構會在不同事件、不同平台之間反複製造價差。捕捉它需要系統化識別和審慎執行。

一、一個問題，四個答案

參議院控制權在 Kalshi 上可以用四種方式表達：

數據來源：Kalshi 市場數據、Talos 分析。合約數據來自 Talos CM 預測市場參考數據。

如果每份合約都被一致定價，下面四條曲線應當完全重合。

數據來源：Kalshi 市場數據、Talos 分析。數據截至 2026 年 10 月 25 日（美東時間收盤）。

它們走勢一致：民主黨的勝率從 8 月初的約 46% 一路上行到 10 月的 60% 出頭。但四條線很少完全一致。三分之二的時間裡，民主黨席位階梯給出的勝率高於主推的控制權合約。9 月 20 日，四個答案分布在 55.7%（共和黨席位階梯）到 65.4%（民主黨席位階梯）之間。

數據來源：Kalshi 市場數據、Talos 分析。

最高與最低隱含機率之間的差距平均為 3.3 個百分點。9 月最寬（平均 4.5 點，8 月為 3.2 點），10 月收窄到 2.5 點，而這正是成交放量的時期。價差並未閉合：10 月 21 日仍達到 4.0 點。

二、把組合拼起來

當兩份合約對同一結果給出不同價格時，原則上各買較便宜的一邊，就能鎖定差價。這裡最簡單的版本由九條腿組成：

• 買入「民主黨贏得參議院控制權」的 YES，若民主黨獲勝支付 1 美元。

• 買入每一個「民主黨席位為 51 及以上」的 NO（51、52、53……57、57 以上），若民主黨未拿到該確切席位數字則各支付 1 美元。

數據來源：Kalshi 市場數據、Talos 分析。

只要兩個合約族按同一口徑結算，無論結果如何都支付 8 美元，因此只要組合成本低於 8 美元，模型上就存在收益空間。

數據來源：Kalshi 市場數據、Talos 分析。按收盤報價的假設結果。預估費用採用 Kalshi 的 taker 費率公式 0.07 × P ×（1 − P），每份合約、不做取整。「被動」系列假設控制權腿以買價成交且不計費用。

以 8 月以來的收盤報價計算（全部為假設結果）：

• 費前：當每條腿都按賣價計價時，51 個交易日裡有 19 天組合成本低於 8 美元。

• 費後：扣除預估費用（每組合平均約 5.2 美分），若每條腿都吃價差，只有 2 天模型收益為正。若假定控制權腿的掛單被成交、只有對沖腿吃價差，則有 7 天為正，10 月 24 日最高達到每 8 美元 +4.7 美分（0.6%）。

• 10 月 25 日的訂單簿快照顯示，按含預估費用計算，10 個組合報價 79.65 美元，對應 80.00 美元支付（+0.44%，若按 2027 年 2 月 1 日結算折算約年化 1.63%）。期間未實際成交任何訂單。

多數正收益日出現在最後兩周，也就是選舉驅動的交易活躍起來的時候。

三、價差為什麼沒有閉合

如果支付是固定的，價差為什麼不消失？流動性是主要原因。

數據來源：Talos CM 市場數據（Kalshi 預測市場 K 線），自 9 月 22 日起的名義成交額。

自 8 月以來，參議院相關合約的名義成交額約 1430 萬美元。超過 90% 流向參議院控制權（43.8%）和權力平衡（47.5%）合約，民主黨和共和黨的席位階梯合計不到 10%。

數據來源：Talos CM 市場數據（Kalshi 預測市場 K 線），自 9 月 22 日起每條腿的名義成交額，對數坐標。

組合取決於它最薄的幾條腿。民主黨控制合約成交 330 萬美元，而 D=57 和 D>57 兩個合約各只成交 2000 至 4000 美元。在 10 月 25 日的快照里，多條對沖腿在最優賣價上掛單不足 110 份合約。10 個組合的模型收益，一旦放大到 1000 個組合就會迅速消失。

還有幾個摩擦值得注意：

• 多腿風險。九筆訂單必須全部成交才能鎖定支付。在早期訂單成交的過程中，剩餘腿的價格可能已經變化。

• 費用。Kalshi 的費率在 50 美分附近最高，向 0 美分和 100 美分兩端遞減。預估費用（每組合平均約 5.2 美分）可能超過費前收益。

• 結算口徑與時點。這套組合假設「民主黨控制參議院」和「民主黨持有 51 席及以上」會一起結算。但控制權合約可能在媒體判定形成共識時提前結算，而席位合約要到 2027 年 2 月 1 日按參議院構成結算。若在投票日到 2 月 1 日之間出現席位空缺、議員換黨或接近的選情被反轉，兩個合約族可能結算結果不同，支付就不再是 8 美元。

• 資金占用。組合的絕大部分資金要鎖定到 2027 年 2 月 1 日席位合約結算為止。

四、對預測市場參與者意味著什麼

參議院只是一個更廣泛模式的樣本。預測市場的月度成交額從 2025 年 9 月的不足 50 億美元，增長到 2026 年 4 月的約 240 億美元，而增長伴隨著碎片化：

• 一個問題對應多份合約。Talos CM 的預測市場參考數據收錄了超過 88 萬份存續的 Kalshi 合約。選舉、聯準會決議、經濟數據發布和體育賽事，都被拆成控制權、區間、閾值和組合類合約。

• 一個問題對應多個平台。Kalshi 與 Polymarket 經常上架同一事件，但合約設計、費率和結算條款各不相同。

• 流動性被攤薄。正如參議院數據所示，頭部合約吸走了大部分成交，相關合約只成交其中很小一部分。薄訂單簿正是價格漂移的地方，也是執行成本足以吃掉模型收益的地方。

對做市商和基金而言，捕捉這類收益取決於兩件事：

1. 識別。找出對同一結果支付的合約，換算到統一口徑，並按真實深度和費後成本為每一種組合定價。這需要：

• 一份跨平台的、標準化的事件與合約圖譜，把每份合約歸到它所回答的那個問題之下。

• 每份合約的結算條款——兩份合約只有在按同樣事實結算時才能互相抵消。

• 實時訂單簿深度與平台費率表，因為最優報價會高估實際可捕捉的數量。

2. 捕捉。屏幕上的機會不等於帳戶里的利潤。在這個例子裡，意味著要在流動性好的那條腿掛一張有耐心的單，然後在價格變動之前補齊八條薄腿，同時不把價差交給手續費。這需要：

• 協調好的多腿執行，以降低多腿風險。

• 能穿過薄訂單簿而不是一把掃穿的訂單處理方式。

• 費後結算盈虧的事前估算，讓邊際機會在投入資金之前就被篩掉。

同一套框架適用於任何「多份合約、或多個平台對同一結果定價」的事件。

結論

預測市場常被當作「一個問題一個價格」。Kalshi 的參議院合約說明，把它理解成一組相互關聯的訂單簿更為準確。這些訂單簿走勢一致，卻常常相差幾個百分點，而且即使在成交放量之後價差也沒有閉合。本月有幾天，這些差異累積成了一個模型上為正收益的組合。

中期選舉只是一個案例。隨著預測市場規模擴大、結構更加碎片化，類似價差會在不同事件和平台之間持續出現。要評估它們，需要兩種能力：完整的數據去發現它們，以及現實地看待執行成本去判斷它們。

方法與說明

方法：38 份 Kalshi 參議院合約的日 K 線（2026 年 8 月 1 日至 10 月 25 日）來自 Kalshi 公開 API，按美東交易日記日。組合內所有合約均在 2026 年 8 月之前已在 Kalshi 上架。隱含機率取每日收盤買價與賣價的中值。席位與權力平衡機率按其階梯內所有結果之和做歸一化，以剔除買賣價差造成的超額。組合成本按 YES 腿取賣價、NO 腿取 1 − 買價計算。名義成交額 = 成交合約數 × 價格。缺少任一條腿報價的交易日被剔除。合約範圍來自 Talos CM 預測市場參考數據。結果均為假設，不含報價之外的滑點，不構成投資建議。

注（1）：Talos CM API 端點 /reference-data/markets（type=event_contract，exchange=kalshi）中存續的 Kalshi 合約數，截至 2026 年 10 月 25 日為 882,762 份。該數字每天隨合約到期與新上架而變化。

注（2）：CNN 2026 年 10 月 23 日報導，2026 年中期選舉相關預測市場成交額已超過 14 億美元。

注（3）：皮尤研究中心 2026 年 5 月 27 日報告，近幾個月預測市場成交額大幅上升。

來源：金色財經

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