DeFi資金與RWA抵押品的結合

作者：Prathik Desai；來源：TokenDispatch；來源：Shaw，金色財經

引言

整整一個月前，一家名為 Sentora 的公司在治理論壇上提交了一項提案。大約 25 天後，它就正式開展借貸業務。這件事頗具衝擊力：該公司沒有募資、沒有申請牌照，也不設後台營運部門。傳統模式下，開辦借貸業務絕非易事。2025 年，美國僅新設四家銀行，每家銀行在接收第一筆存款前，都必須先募集 2000 萬至 4000 萬美元資本金。

Sentora 的借貸交易台依託 Aave V4 的中心 - 輻射（Hub-and-Spoke）架構運行。該方案的特色在於：它接受綁定美國房屋凈值貸款、惠靈頓投資管理信貸組合、支付機構短期貸款的代幣作為抵押品，借出 PayPal 和 Ripple 發行的數字美元。這是一個以現實世界資產（RWA）為抵押，釋放 DeFi 流動性的典型案例。

在這套機制中，Aave 仍然掌握合約、資金池，並且有權關停 Sentora 的業務；但判斷哪些抵押品適合放貸、風險是否可控的職責，被交由 Sentora 負責。這看似是權力下放，而在我看來，這是一場押註：承載所有借貸交易台的平台本身，最終價值會高於平台上任何單一交易台。

下文我們將分析，Aave 需要計入哪些風險與成本，才能讓這場押注兌現收益，以及這套全新借貸架構會催生怎樣的價值。

借貸交易台的業務拆解

鏈上借貸此前主要分為兩種模式。第一種：單一協議管理一個大資金池，由專門委員會決定哪些資產可以入池。Aave V3 就是這種模式。每新增一類資產都需要經過 DAO 及其付費顧問審核，所有儲戶共用同一個資金池。正如 4 月 KelpDAO 攻擊事件所暴露的風險，一旦某一項資產出問題，全體儲戶都會遭受損失。

第二種模式：任何人都可以新建借貸市場，但每個市場初始都沒有資金，同時也沒有機制否決風險標的。而 Aave V4 開創了第三種模式：資金存放的位置和借貸業務的執行位置相互分離。

Aave V4 設有流動性中心（Liquidity Hub），所有儲戶將資金存入共享金庫；資金再分流至被稱為分支（Spokes）的借貸櫃檯，每個分支擁有獨立的一套業務規則。各個分支可自主決定接受哪些抵押品、各類資產的抵押放款比例、借貸利率，以及採用哪個預言機餵價源。

借款人在任意分支質押抵押品。如果抵押品符合該分支標準、抵押價值能夠覆蓋貸款，流動性中心就會發放貸款。

Sentora 在以太坊上營運一套這類中心架構，下設三個分支櫃檯。通過這些櫃檯僅可借入三種穩定幣：Ripple 的 RLUSD、PayPal 的 PYUSD 以及 Origin 的 OUSD。該方案最值得關注的是它接納的抵押品類：

• PRIME：由 Figure 房屋凈值貸款支撐的代幣；

• mWIN：Midas 發行、對應惠靈頓信貸策略的代幣；

• PST：Huma 支付融資代幣；

• Ethena 的 USDe、Kraken 比特幣代幣 kBTC。

Sentora 針對 PRIME 最高放款比例為資產價值的 89.5%，mWIN 最高為 84.6%。借貸成本隨流動性中心資金占用率動態變化：資金池借出比例達到 90% 時，利率為 4%；資金接近耗盡時，利率跳升至 16%。

儘管 Sentora 有權設定利率、評估抵押品質量，但 Aave 保留緊急關停權限（kill switch）。所有合約歸屬 Aave DAO，DAO 可通過投票撤銷 Sentora 的操作權限。任何會增加風險的變更，都設有 48 小時的公示延遲機制；新增抵押品則需要經過為期兩周的審核。

作為向外部借貸交易台開放架構的對價，Aave 會抽取交易台借貸業務全部手續費收入的 50%。

但向外部主體開放這套借貸模式，難道不是 Aave 在讓出自身核心業務嗎？這裡不免要提到 Hyperliquid 的先例：其 HIP-3 部署者創建的交易市場，交易量經常超過平台原生永續合約業務。

這套中心輻射架構與 Aave 的主市場相互隔離。V4 版本明確禁止在流動性中心內使用 USDC 與 USDT，因此 Sentora 以及其他借貸服務商無法分流搶奪 Aave 的核心業務。

這正是 V4 區別於過往模式的關鍵。在 Aave V3 中，所有事項都由 DAO 及其付費顧問決定，全部借貸市場共用同一個資金池。一旦某一項資產發生風險，池內所有儲戶都會受到波及。今年 4 月，攻擊者鑄造了無底層資產支撐的質押以太代幣 rsETH，將其作為抵押品在 Aave V3 中借出資金。本次事件產生的壞帳規模最高預估達 2.3 億美元，儲戶集中提款，導致 Aave 存款規模縮水約 100 億美元。而 Aave 的主要競品 Morpho，允許任何人創建借貸市場，但沒有機制去否決高風險標的。V4 走出了中間路線：同一個資金池向多套借貸櫃檯供給資金，各櫃檯的借貸規則由外部專業機構制定，同時 Aave 治理層保留否決權。

該模式還有一點和傳統銀行截然不同：V4 上的借貸業務不會給任何一方帶來表內負債，Aave 和 Sentora 都無需將其計入資產負債表。銀行會把用戶存款記為自身負債；而在這套體系裡，儲戶本身就是資金出借方，持有存款池的市佔率。每一筆貸款、各項限額、待生效的規則變更，都實時記錄在公開賬本上，可隨時查驗。

整套架構把穩定幣流動性聚合起來，並與代幣化現實資產抵押池打通對接。

流通中 3000 億美元規模的穩定幣，大部分只能獲取很低收益，或是只能投向加密原生資產生息。與此同時，傳統金融里一批穩定性較強的信貸資產，例如房屋凈值授信、投資級債券、貿易應收賬款，除非主體規模足夠大、能和銀行談成授信額度，否則很難用來融資。代幣化讓這類資產具備了可轉讓屬性；而當代幣化資產搭配借貸櫃檯，現實資產也就具備了鏈上融資能力。

我們來追蹤一美元資金在這套架構里的流轉路徑：

在 Aave V4 中，儲戶先將 PYUSD 存入 Sentora 的流動性中心；借款人質押 PRIME 代幣（由 Figure 的房屋凈值授信產品 HELOC 支撐），借出 PYUSD。

PRIME 的收益來源於 Figure 的房屋凈值貸款倉儲池，這批貸款後續會打包成債券，其中債券的優先級市佔率擁有 AAA 評級。這個模式很有意義：穩定幣存款如今可以為美國房主的信用授信提供資金，而這項業務原本是倉儲銀行的專屬領地。

Sentora 部署在 Morpho 上的 PRIME 金庫自今年 5 月上線以來，已經吸納了超過 2.11 億美元的 PYUSD。

Sentora 接納的其他抵押品也遵循相似邏輯。

mWIN 是一款代幣化投資策略產品，對標惠靈頓管理公司（資管規模超 1.3 兆美元）旗下投資級信貸組合的收益表現。以 mWIN 抵押借貸，對應私人銀行的證券質押借貸業務；區別在於，鏈上模式可以 7×24 小時運行，無需客戶經理對接。

Huma 的支付融資代幣 PST，底層是發放給持牌跨境支付機構的 1–5 天短期貸款，用於這類機構在回款到賬前先行完成兌付。即便在銀行停業的周日，質押 PST 也能把貿易金融資產兌換成美元流動性。

以上信貸模式本身並非新生事物：倉儲借貸、證券質押借貸、應收賬款融資都已經有數十年曆史。但 Aave V4 為專業借貸交易台降低了准入門檻，打破了時間限制，讓這類業務的營運主體更加多元化。

這套模式同時重塑了整條資金鍊路里的收益分配方與分成比例。

資金收益拆解

假設某借貸櫃檯吸納 1 億美元存款，其中 9000 萬美元以 4% 的利率貸出。借款人每年需要支付 360 萬美元利息。利息中至少 20%（即 72 萬美元）進入手續費池，該比例僅可由 Sentora 上調、不得下調。手續費池由雙方平分：Aave DAO 獲得 36 萬美元，Sentora 拿走另外一半。

剩餘 288 萬美元收益歸儲戶所有，對應儲戶資金年化殖利率約 2.9%。

現階段的實際收益規模尚且微不足道。10 月，Aave DAO 從 V4 獲得的手續費收入僅約 100 萬美元，而 Aave V3 單日收益就能超過這個數字。但短期營收並不是重點。對 DAO 而言這筆生意穩賺：V4 帶來的每一分收入，幾乎都是依託第三方營運產生的無額外成本收益；同時一旦入駐方出現違規行為，Aave 仍握有關停權限。

全部風險最終由儲戶承擔。即便如此，Aave V4 模式仍會吸引更多儲戶，沉澱更多存款資金。Sentora 同樣無需自掏一分本金，就能分到手續費；它的價值來自維護與儲戶之間的客戶關係。目前 Sentora 已經在 Morpho 的金庫中管理約 4.4 億美元 RLUSD 與 3.66 億美元 PYUSD。

PayPal 和 Ripple 也能受益於借貸需求增長。如果穩定幣沒人用來借貸，它只能依靠浮存金產生收益。本周 RLUSD 流通量創下 26 億美元的歷史新高；PYUSD 流通規模約 30 億美元，較 3 月峰值回落三分之一。這兩種穩定幣都需要借貸需求來維持生態，發行方願意付費換取更高曝光。

2026 年 8 月 Sentora 在 Morpho 上線 mWIN 金庫時，產品 8.31% 的標稱殖利率里，有 7.61 個百分點來自 PYUSD 激勵補貼。儲戶拿到的存款利率，往往由穩定幣發行方補貼。

Figure、惠靈頓、Huma 則能獲得更多用戶、拓展業務。一份可以用於抵押借貸的代幣，持有價值會顯著提升。借貸櫃檯讓這些資管機構發行的金融工具，從單純的投資標的轉變為可周轉的營運資金。

Aave 賺取的是一筆薄利租金，分成定價模式還未固化，目前約定由 Sentora 上交手續費池的 50%。

在這套價值鏈條里，收益流向掌握借貸雙方客戶關係的主體；處在中間的交易平台拿到的收益反而最少。Aave 的角色如同房東：把中立的底層基礎設施租給專業服務商，同時把風控承保業務移出自身表內。

過往的借鑑

Hyperliquid 早一年就做過同類試驗，只不過賽道是交易而非借貸。根據 HIP-3 方案，開發者質押 50 萬枚 HYPE，即可依託 Hyperliquid 的底層引擎上線自有永續合約市場。這類市場手續費費率翻倍，開發者留存一半手續費；如果開發者餵價出錯或導致市場故障，驗證節點可以沒收其質押保證金。本周，第三方開發者市場的單日未平倉合約規模（OI）已經達到 40 億美元。

自今年 2 月起，HIP-3 市場的單日未平倉量在 Hyperliquid 總未平倉量中的占比持續高於 20%。

Hyperliquid 與 Aave 的邏輯相通：把核心引擎開放租賃給專業玩家，共同分享增量收益，業務依然依託平台自身品牌開展。

Hyperliquid 在市場上線前就對信任風險定價：要求部署方繳納保證金，出現失誤即予以罰沒。而在 Aave 的模式中，如果借款人抵押品價格暴跌、形成壞帳缺口，損失由 Sentora 這邊的儲戶承擔。

這套設計讓借貸業務變成可租賃的服務。專業機構比拼的是信貸判斷能力，而不用把貸款負債扛在自己的資產負債表上。市場還有大量優質抵押品等待融資：房屋凈值、基金市佔率、應收賬款，可以全天候支撐美元借貸，不必等到月末估值周期。

這套中心輻射架構，甚至能惠及平時根本不關注加密行業的人群。儲蓄應用可以依託房屋凈值貸款資產給到存款利息；房主可以動用授信額度，接入全球化美元資金池，而不再侷限於少數幾家倉儲銀行；基金投資者哪怕在周日，也能用持倉抵押借錢。

這些機構中的大多數，或許永遠不會聽說 Aave。而這恰恰是其核心目標：讓加密成為底層基礎設施，默默支撐第三方產品運行。

來源：金色財經

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