Anthropic正式提交S-1文件，IPO前揭露數據估值信心稍有回升

股票代號ANT，Anthropic IPO首日市值有望逼近2兆

IPO前必須提交S-1文件，釋出相關營運數據與風險揭露，而S-1文件提交後，市場對Anthropic的估值是正向看待，以polymarket的預測交易市場來看，其中一個210萬交易金額的事件，押注IPO首日收盤市值，如下

目前1.75~2兆的隱含機率仍是最高，但1.5~1.75兆下降，2兆以上的兩個選項都一度上揚

→凸顯出隱含市值落在1.75~2兆，且正在往上緣2兆靠攏

S-1文件中，揭露營收成長與算力效率提升與Q2首見獲利

26H1會計帳上營收167億，為去年同期的14倍，尤其Q1僅47億，Q2營收達 115億美元，Q3粗估168億，成長快速，26H1雖出現鉅額虧損807 億美元，不過其中724億為公司為所發行的可轉債與相關融資協議，進行市值基礎的估值減損認列，不涉及現金流出。實際上Q2的快速增長下，首次出現單季營運利益/盈餘。

→預期Q3也能繳出損益兩平數字，法人機構從ARR等替代數據，轉向專注於季度會計數據，例如營收、獲利、現金流量表等，因此成長快速且剛盈餘翻正的公司，估值正向反應出現，當然這也是公司挑這時候IPO的主要原因。

算力的使用效率提升，營收快速增長是營運利多主因，如上圖所示，超越了費用的成長速度。因此可以說營收、獲利這部份解決市場疑慮，但現金流仍未能改善，仍需要大量支出，因此相關疑慮仍是現金流這部分

帳上現金1370億，短期不會有影響，重點在長期採購合約的條件!

目前揭露Anthropic帳上現金1370億，代表今年至今，包含發債、供應鏈融資、IPO前增資等幾輪募資順利，短期內現金無虞。至少1~2季之內都沒有立即融資的必要

短期的資金也沒有擔憂的道理，自然最顯著的風險仍是長期採購合約這塊，從S-1朝股書中爬梳的資料整理如下表，總額破7000億，前5大合作商的總額破5000億

包含TPU體系的供應鏈融資，有Broadcom、Google/SPV，另外Anthropic的舊愛，合作最久的AWS也在其中，除此之外，另一破1000億的大客戶是SpaceX(xAI)

並且而這些合約的細項各有不同，除了合約總額外，舉幾個普遍拿來對比的例如合約年限，有長達10年至2036，也有短至年年更新換約，整體而言，長約大多是大型雲端廠商，大多合約是不得取消，無論最終使用量多寡，都要付款短約，針對小型Neocloud作為彈性調控項目，這部分Anthropic議價權較高。  

核心風險: 仍然認為是模型商不再付錢或付不出錢

統整以上，近期傳出的公司債殖利率走高，這都是涉及次級市場，初級市場的募資仍然順利，短期並不會造成太大影響，S-1文件與過去追蹤產業的整合分析，筆者認為重點還是擺在AI大買家 Anthropic、OpenAI，尤其又以後者較為有暴雷疑慮，而這類獨角獸的IPO，與SpaceX類似，會有蜜月行情，但蜜月行情通常很短，因為機構早就在IPO前都想盡辦法拿到持股，所以明年初OpenAI IPO前後，提交S-1文件才會是真正動搖市場信心與估值的關鍵。

（撰文者：永誠資產管理處分析師 范振峰）

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