〈分析〉油價先跌、煉油利差未必跟跌：和平預期下能源股怎麼看？

美伊和平談判與軍事行動同步進行，讓能源市場持續在外交希望與供應風險之間擺盪。儘管和平協議預期一度推動油價大幅回落，伍德麥肯錫 (Wood Mackenzie) 卻預期，全球煉油毛利仍有機會維持強勁，甚至延續至本十年結束。

《華爾街日報》引述美國官員報導，美軍11月2日空襲伊朗最大島嶼格什姆島，這是近幾週一系列未公開有限打擊中的最新行動。官員表示，攻擊具有防禦性質，目的是阻止伊朗襲擊荷姆茲海峽商船；伊朗國家通訊社則報導，格什姆島11月3日凌晨發生五次爆炸。

軍事消息使市場重新計入地緣政治風險。11月3日亞洲早盤，布蘭特原油 (Brent) 上漲0.5%，報每桶105.25美元；西德州原油 (WTI) 同樣上漲0.5%，報每桶96.93美元。前一交易日，Brent結算價才大跌7.63%，收在每桶104.77美元，主要受到美伊和平協議草案流傳影響。

KCM Trade首席市場分析師Tim Waterer表示，空襲消息使部分地緣政治風險溢價重新回到油價，扭轉市場原本押注外交進展的交易基調。這也反映目前油價對談判消息與軍事動態高度敏感，短期波動未必代表供需基本面已經出現同等幅度的改變。

不過，外交接觸並未中斷。美國副總統范斯在空襲前數小時仍表示，對外交進展感到樂觀；伊朗11月2日也稱，與美國的接觸仍在持續。伊朗總統裴澤斯基安表示，最高領袖哈米尼已授權政府進行和平談判，卡達調停方則持續在各方之間傳遞修改後的提案，雖然尚未取得突破，但談判仍在進行。

油價與煉油利差並不一定同步變動。根據《路透社》6月26日的報導，在6月停火前後，西德州原油期貨當月下跌約22%，超低硫柴油期貨跌幅卻僅略高於9%。美國柴油裂解價差，也就是柴油期貨價格相對西德州原油期貨的溢價，6月25日收在每桶62.84美元，創下當時三週高點。

煉油利差隨後進一步擴大。8月17日，美國柴油裂解價差升至每桶102.20美元，史上首度突破100美元，並在六個交易日內五度改寫盤中紀錄。當時伊朗與烏克蘭戰事同時衝擊能源供應，凸顯即使原油價格回落，成品油供應緊張仍可能推升煉油商的利潤。

供應端的結構性問題也使煉油市場難以迅速恢復。國際能源總署 (IEA) 數據顯示，7月全球煉廠原油加工量較一年前減少約每日500萬桶；俄羅斯實施柴油出口禁令，也進一步壓縮全球成品油供應。

《路透社》專欄作家Ron Bousso在Open Interest專欄分析，中東與俄羅斯數十座受損煉廠的修復可能需要數月，部分設施甚至需要數年。由於全球閒置煉油產能原本就相當有限，受損設施短期內難以完全恢復，成品油供應緊張可能因此持續。

美國能源資訊管理局 (EIA) 估計，第二季全球石油庫存每日減少510萬桶。庫存快速下降，反映當時市場供應缺口顯著，也說明煉油產能受損、出口限制與需求變化，可能讓成品油市場比原油市場更難迅速回復平衡。

伍德麥肯錫煉油資深副總裁Alan Gelder預期，煉油毛利與開工率可望維持強勁，甚至延續至本十年結束。主要支撐因素包括全球石油需求持續成長，以及新建煉廠項目有限，使供應端難以快速增加產能。換言之，即使美伊達成協議、原油風險溢價下降，煉油業仍可能受到產能不足與成品油供應緊張支撐。

值得注意的是，11月2日油價因和平預期大跌之際，部分投資銀行反而上調原油價格預測。《彭博》報導，高盛 (Goldman Sachs) (GS-US) 將12月布蘭特原油價格預測由每桶90美元調高至105美元；澳盛銀行 (ANZ) 將年底油價目標上調10%至每桶105美元；瑞銀集團 (UBS Group) (UBS-US) 則預估年底Brent可能達到每桶110美元。

這些預測顯示，市場對和平談判的短期反應，與金融機構對中期供應風險的評估並不完全一致。即使外交進展帶動油價修正，若能源設施修復緩慢、出口仍受限制，原油價格仍可能受到供應風險支撐。

道明證券 (TD Securities) 則提醒，只要戰爭尚未出現具體結論，單靠和平談判或外交消息，仍不足以讓油價中的地緣政治風險溢價完全消失。對能源股而言，這意味著上游石油生產商與下游煉油商可能面對不同的獲利環境。

整體來看，和平協議若取得進展，原油價格可能先反映戰爭風險下降，但煉油業的獲利不一定同步轉弱。上游業者較直接受到原油價格變化影響，下游煉油商則更取決於原油採購成本、成品油售價、煉油利差及產能利用率。

因此，能源股後續不能只看油價漲跌。若原油回落幅度大於柴油等成品油價格，煉油利差仍可能維持高檔，支撐下游業者獲利；反之，若供應恢復、成品油價格下滑速度快於原油成本，煉油商的利潤也可能收窄。美伊談判結果固然重要，但煉廠修復進度、全球庫存與成品油供需，將是判斷能源股後續表現的另一組關鍵指標。