〈分析〉下游營業獲利暴增234%：伊朗戰火下 沙烏地阿美財報怎麼解讀？

沙烏地阿美 (Saudi Aramco) 11月3日公布第三季財報，淨利達363億美元，較去年同期成長34.5%。不過，獲利增幅部分來自出售馬來西亞煉油石化合資公司PRefChem股權予國家石油公司PETRONAS的一次性收益。

若排除特定項目，阿美調整後淨利為312億美元，年增9%，仍高於《彭博》彙整分析師預估的287億美元。這顯示公司獲利確實改善，但若要判斷核心營運表現，調整後淨利比帳面淨利更具參考價值。

本季獲利主要由兩股力量支撐：伊朗戰事推升原油價格，以及煉油毛利改善；但產量下滑與出口路線遭受攻擊，則形成營運壓力。其中，下游事業調整後營業利益年增234%，達103億美元，首度突破100億美元，成為本季最突出的獲利亮點。

油價上漲是阿美獲利改善的第一項支柱。第三季原油實現售價平均每桶95.20美元，較去年同期的70.10美元上升約35%。《彭博》指出，布蘭特原油 (Brent) 第三季季內漲幅超過40%，季度均價突破每桶90美元，並於9月中旬站上100美元，主要受到伊朗戰事升高荷姆茲海峽供應風險影響。

第二項支撐來自煉油業務。阿美下游事業調整後息稅前利益 (EBIT) 達103億美元，年增234%，主要受惠於煉油毛利改善。由於下游業務涵蓋煉油與貿易，這項成績不僅反映原油價格上漲，也顯示成品油供應緊張及煉油利差擴大，正為能源業者帶來額外收益。

這波煉油獲利改善並非阿美獨有。英國石油 (BP) (BP-US)、埃克森美孚 (Exxon Mobil) (XOM-US)及雪佛龍 (Chevron) (CVX-US)等國際石油公司，第三季同樣受惠於煉油毛利上升，顯示煉油利差擴大已成為產業共同的獲利來源，而非單一公司的特殊優勢。

然而，油價上漲並未完全抵銷產量下降帶來的壓力。阿美第三季總液體產量減少約10%，降至每日870萬桶，天然氣產量也下滑2.6%。因此，本季獲利成長呈現明顯的價漲量縮結構，未來若油價回落，產量能否恢復將成為維持獲利的重要變數。

出口安全則是另一項關鍵風險。《彭博》報導，胡塞武裝近幾週攻擊目標包括東西管線終點Yanbu、沙烏地西部煉油廠、一處主要油田，甚至波及阿美總部。連接沙烏地東西部的Petroline管線也曾遭攻擊，並一度暫停運作。

阿美表示，依靠多線管線配置，已迅速恢復西部裝載作業。另一方面，《彭博》指出，公司9月提高波斯灣出口樞紐Ras Tanura的裝船量，透過荷姆茲海峽航線出貨，以爭取亞洲買家並恢復市占率。這反映阿美一方面利用東西向管線分散出口風險，另一方面仍須依賴荷姆茲海峽維持部分重要市場的供應。

阿美總裁兼執行長Amin Nasser表示，地緣政治不確定性及關鍵能源設施遭攻擊，持續加劇全球能源供應危機，但公司數十年建立的供應網絡，使其仍能在特殊時期可靠交付能源。他也坦言，營運成本上升已部分抵銷獲利成長，意味著油價上漲並未完全轉化為淨利增幅。

現金流方面，阿美第三季營業現金流達387億美元，高於去年同期的361億美元；自由現金流為282億美元，負債比率則從6月底的6.2%降至5.5%。現金流增加與負債比率下降，顯示公司在高獲利環境下仍維持穩健的財務狀況。

股利政策也凸顯阿美對沙烏地財政的重要性。公司第四季將支付219億美元基本股利，較去年同期增加3.5%。《彭博》指出，這筆股利是沙烏地公共財政的重要支柱，因此阿美的現金流與配息能力，不只關係股東回報，也牽動沙烏地政府的財政收入。

在能源開發方面，阿美持續推進Jafurah天然氣開發第二期、Fadhili擴建及Dammam開發案。Zuluf油田增量產能已於10月投產，預計年底前每日處理量可望達到60萬桶原油，反映公司仍持續投入上游產能，以支撐中長期供應能力。

阿美也逐步擴大傳統能源以外的布局。公司11月1日完成收購人工智慧公司Humain 49%股權，第三季另與沙烏地礦業公司Maaden簽約成立礦產合資企業，顯示其投資方向正延伸至AI及礦產領域，尋求能源業務以外的成長機會。

累計今年前九個月，阿美淨利達1,015億美元，調整後淨利為984億美元，自由現金流591億美元，資本支出則達358億美元。整體而言，第三季財報反映油價上漲與煉油毛利改善帶來的獲利紅利，但一次性收益、產量下滑及出口設施遭攻擊等因素，也使表面亮眼的淨利數字需要進一步拆解。

從獲利結構來看，調整後淨利年增9%較能反映核心業務表現，而下游營業利益暴增234%，則凸顯煉油市場緊俏帶來的額外收益。後續觀察重點將是伊朗戰事與荷姆茲海峽風險是否持續推升油價、煉油利差能否維持，以及阿美能否在產量與出口安全承壓下，繼續穩定創造現金流。