通膨預期抬升 風險偏好下降 BTC「修復期」首迎驗證

10月，BTC月初沖高後逐步轉弱，全月下跌7.34%，月底回落至重要成本區，測試市場承接能力。本輪迴撤既受到外部金融環境的約束，也受到加密市場資金與籌碼結構變化的影響。我們將之視作「修復期」內的正常驗證。

宏觀方面，輸入型通膨繼續回升，就業市場的邊際降溫尚不足以推動政策轉向寬鬆。地緣風險與能源價格走勢使通膨前景仍存在較大不確定性。聯準會維持利率不變，市場繼續對進一步升息的可能性進行定價，「利率更高更久」對全球資產配置形成約束。美債殖利率全月有所下降，但月底股票與黃金同時承壓，表明無風險利率的邊際回落尚不足以抵消盈利、政策和流動性方面的不確定性。

加密市場內部，按eMerge IS已覆蓋渠道統計，資金由9月凈流入54.67億美元轉為10月凈流出85.84億美元；長期投資者向交易所轉入約11.92萬枚BTC，環比增加13.08%。購買力減弱與舊籌碼拋售相互疊加，使供應難以得到穩定吸收，只得以下跌換取再平衡。

基於「EMC Labs BTC 周期研判模型」，我們維持BTC已啟動新周期、目前處於「修復期」的判斷。我們將10月的回撤視為修復期內的正常壓力測試。在宏觀趨緊背景下，這類測試可能反覆出現，完成後市場往往恢復較強的上行動能。

10月，中東地緣衝突持續，原油期貨價格上行，美國通膨壓力與通膨預期進一步抬升，經濟則保持韌性。這一組合強化了市場對「利率更高更久」的定價。

高利率環境下，就業市場已出現降溫跡象，進一步收緊政策需要面對更大的增長代價。10月2日公布的9月非農就業僅增加2.9萬人，失業率為4.2%，7-8月就業增量合計下修6萬人，顯示招聘端走弱。

與此同時，通膨上行壓力仍在。10月14日公布的9月CPI環比上漲0.6%、年增率上漲3.7%，其中汽油價格環比上漲9.1%，貢獻超過總體月漲幅的一半；核心CPI環比上漲0.3%、年增率上漲2.6%。次日公布的PPI環比上漲1.3%，剔除食品、能源和貿易服務後仍上漲0.5%。就業降溫與價格壓力並存，使市場難以直接將就業走弱理解為政策轉向寬鬆的信號。不過，現有數據尚不足以認定通膨已全面失控。

地緣風險進一步加大了能源價格壓力。10月8日，美國財政部宣布針對伊朗石油運輸網路的新制裁；月底，美國政府向中東增兵萬人，戰事可能在美國中期選舉結束後再次升級。10月30日，布蘭特12月原油合約上漲2.4%，結算於每桶117.64美元。市場認為戰事短期內難以結束，高油價推動通膨向更多消費領域擴散。12月升息預期升至70.7%，市場開始對2027年進一步升息進行定價。

在此背景下，聯準會於10月28日以10比2的投票結果，將聯邦基金利率目標區間維持在3.75%-4.00%，兩名異議委員主張升息25個基點。會議聲明同時強調國內支出仍具韌性、通膨仍然偏高，聯準會選擇等待更多資訊，而非承諾啟動降息。

會議之後陸續發布的數據進一步體現了這一政策兩難。10月29日發布的第第三季實際GDP初值按季調環比折年率增長3.4%，高於第第二季的2.2%；同日公布的9月核心PCE年增率上漲3.1%。總量增長仍有支撐，但9月名義消費環比增長0.5%，實際消費增幅不足0.1%，實際可支配收入下降0.3%。經濟並未全面失速，居民實際購買力卻受到侵蝕，因此政策既需應對通膨，也需關注高利率與物價對需求的影響。

隨著宏觀預期惡化，美國科技股、黃金與BTC在下半月走弱。納指全月下跌5.3%，黃金與BTC分別下跌6.76%和7.34%。避險資金流向美債，截至月底，兩年期公債殖利率由4.88%降至4.56%，十年期由5.29%降至4.94%，分別下降32和35個基點。市場交易以降低風險敞口為主。

因此，10月的宏觀傳導路徑可以概括為：衝突延續推高原油期貨價格，高油價引發的通膨向其他領域擴散，進一步強化升息預期並壓低風險偏好。我們認為，這是納指、黃金與BTC同步下跌的根本原因。

加密市場：買力退潮，修復行情回測成本區

BTC本月開盤價為83,556美元，10月2日最高觸及87,249美元，10月30日最低回落至76,141美元，最終收於77,424美元，全月下跌7.34%。

在「EMC Labs BTC 周期研判模型」中，修復期的價格反彈並不意味著持有共識已經穩固。下降期的出清消化了大部分賣壓，但舊籌碼仍可能利用反彈減虧退出，獲利盤也會兌現。宏觀不確定性又可能強化賣方減倉與買方觀望的傾向。在「 上升期」得到確認之前，資金流入尚不穩定，價格容易再度下探，尋找能夠穩定吸收剩餘供應的區域。

10月的籌碼行為體現了這種不穩定性。長期投資者和短期投資者分別實現68.79億和30.69億美元利潤，全市場已實現虧損則增長50.97%至24.93億美元，獲利兌現與虧損處置並存。長期投資者向交易所轉入約11.92萬枚BTC，環比增加13.08%，說明潛在供應仍在釋放。

買方的持續投入意願則有所減弱。我們傾向於將8月以來的反彈理解為低位回補推動的修復，而非上漲共識已經確立。價格回升後，抄底吸引力下降，宏觀不確定性也提高了繼續增配的門檻。與這一解釋一致，eMerge IS已覆蓋渠道資金由9月凈流入54.67億美元轉為10月凈流出85.84億美元，31天中有23天為凈流出，其中穩定幣凈收縮64.42億美元，表明本月新增購買力明顯減弱。

局部買盤仍在，但尚未形成持續承接。BTC ETF下半月恢復凈流入1.32億美元，穩定幣同期卻凈收縮46.48億美元，交易所穩定幣餘額全月下降11.35%。同時，長期投資者向交易所轉入量由上半月約6.80萬枚降至下半月約5.12萬枚，已覆蓋渠道凈流出卻由34.23億美元擴大至51.61億美元。因此，月底價格走弱不能僅歸因於賣盤加速，更應理解為供應仍在釋放、承接能力繼續減弱的共同結果。

價格下跌進一步增加了近期買家的成本壓力。短期投資者浮虧供應由9月底的約25.42萬枚增至10月底的124.6萬枚，約占其月末供應的56%。不過，短期投資者SOPR僅在10月30日一天低於1，尚不足以確認持續、普遍的恐慌出清。全月多頭爆倉14.33億美元，環比增加69.42%，進一步放大了下行波動。買力不足壓低價格，成本壓力上升又可能促使更多虧損兌現，槓桿清算則強化了這一反饋。

月末BTC價格為77,524美元，略低於77,782美元的真實市場均價，仍較75,739美元的短期投資者平均成本高約2.36%。這意味著價格已回測真實市場均價附近，但仍位於短期投資者成本之上。結合宏觀預期的惡化程度，我們認為BTC本月跌幅相對有限，反映出周期反轉後市場結構韌性的增強。

因此，我們將本月走勢理解為修復期內買力退潮與籌碼持續兌現共同推動的供需再平衡。下一階段的關鍵，在於較低價格能否重新吸引持續買盤。若資金承接恢復、虧損兌現減弱，價格在動態成本區企穩並重新站穩真實市場均價，修復期判斷將得到進一步支持；若價格持續失守短手成本，資金流出與虧損兌現仍在擴大，則需要重新評估下方支撐區域。

宏觀方面，應密切注意新一輪升息何時結束，以及美伊戰爭能否儘快告一段落以令原油期貨價格儘快下降。如果通膨預期難以下降，市場將在未來一段時間經歷更多考驗。

市場已經打開新周期，後續觀察重點是這一階段的市場運行特徵會否改變，以及真實市場均價、短期投資者成本線、200日均線等關鍵位置能否提供有效支撐。

在宏觀預期承壓的背景下，價格出現一定跌幅，但市場仍表現出較強韌性。若宏觀環境進一步惡化並引發持有者恐慌，價格將繼續下探短期投資者成本線；若該成本線失守，則需關注120日均線與200日均線構成的73,000—75,000美元支撐帶。對周期投資而言，我們認為上述區域具有較高的配置價值。

來源：金色財經

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