比特幣業務毛利腰斬，Block 的利潤為什麼還在漲？

Block 交出了一份增長超出自身預期的財報，也再次上調了全年指引。支付和金融服務公司的第三季毛利潤增長了 22%，調整後運營利潤增幅更大。

在這份成績單裡，比特幣業務卻走向另一邊。據 Block 的第三季股東信，比特幣生態毛利潤年增率減半。它依然給公司帶來可觀收入，卻不再是本季度毛利潤增長的引擎。

那增長來自哪裡？答案藏在 Cash App 的貸款、消費支付，以及 Square 服務的商戶裡。

誰補上了比特幣業務的缺口？

Block 披露了兩種觀察業務的方式。一種按 Cash App 和 Square 這樣的業務分部看，另一種按商業服務、金融解決方案和比特幣生態這樣的產品類別看。兩套分類有交叉，不能把它們的數字直接相加。

從產品類別看，金融解決方案帶來的毛利潤增量略高於商業服務。兩者增長抵消了比特幣生態的下滑，推著總毛利潤繼續往上走。

金融解決方案包含 Cash App Borrow 等貸款產品，也包含即時存款、客戶資金利息和 Square Loans 等業務。Block 在股東信中表示，這一類別的增長主要由 Cash App 消費貸款推動。

消費貸款的規模仍在擴大。公司披露，第三季發放額達到 190 億美元，年增率增長 40%。這裡統計的是當季新增發放金額，不是貸款餘額，也不能直接當作收入。

商業服務則覆蓋 Square 支付、軟件和硬體，以及 Cash App Card、Cash App Pay 和先買後付等產品。商戶收款、消費者刷卡和分期消費，都會在不同產品上留下收入。公司稱，Square 支付規模和 Cash App 業務的增長共同推動了這一類別的毛利。

從分部看，Cash App 的增長更快。它的第三季毛利潤超過 20 億美元，佔 Block 總毛利潤的約三分之二。這個比例說明，觀察 Block 的增長，不能只盯著商戶收款終端，也要看消費者在 Cash App 裡借錢、消費和付款。

不過，貸款規模增長也帶來了另一組需要跟蹤的數據。Block 披露，交易、貸款及消費者應收款損失年增率上升 66%，公司將其歸因於貸款規模增長及產品組合變化。

這個損失項目覆蓋多種業務，並不等同於 Cash App 消費貸款壞賬。公司表示，消費貸款可變利潤率與去年同期持平，較上第一季略有改善，但沒有給出具體數值。可變利潤扣除了處理成本和風險損失，尚未扣除融資成本。僅憑這兩個增長率，無法判斷貸款壞賬率是否上升。

利潤漲得有多快，要看哪條線？

Block 最醒目的數字之一，是調整後運營利潤年增率增長 92%。但按美國通用會計準則計算的運營利潤只增長了 5%。同一家公司，為什麼兩條線看起來差這麼多？

先看分母。圖裡的兩條利潤率都以毛利潤為分母，衡量每獲得一美元毛利潤，扣除相應運營支出後還剩多少。它們不是以總收入為分母的傳統運營利潤率，不能直接拿去和使用收入分母的公司比較。

再看分子。GAAP 運營利潤反映會計報表中的運營費用。調整後運營利潤則按公司的非 GAAP 定義，對重組、或有事項等特定項目作調整。兩者回答的問題不同，調整後的數字也不意味著相關費用沒有發生。

第三季，GAAP 運營利潤約為 4.28 億美元，調整後數字為 9.23 億美元。差額接近前者本身的規模。Block 的調節表列有多項調整，閱讀時需要逐項看性質和金額，不能將整個差額歸結為一個原因。

放在季度序列裡看，調整後利潤率持續上行，而會計口徑的曲線起伏更大。前者展示了公司所定義的調整後經營表現，後者則保留了當期進入報表的費用。兩條線一起看，才能理解利潤增長的速度和它的邊界。

比特幣收入很大，為什麼毛利這麼小？

Block 的比特幣生態收入主要包括客戶通過 Cash App 購買比特幣等業務。公司為客戶取得比特幣也有相應成本，所以收入數字不能直接當作手續費或利潤。

第三季這一業務錄得約 18 億美元收入，毛利潤卻只有 5,200 萬美元。按披露數字粗算，每 100 美元收入留下的毛利潤不到 3 美元。公司稱，毛利潤下降主要是因為戰略性降低了 Cash App 部分比特幣交易的收費。

另一筆與比特幣有關的數字，則出現在完全不同的位置。Block 自己持有比特幣作為長期投資，季度末按公允價值重新計量。幣價變化會反映在淨利潤中，卻不是比特幣生態交易毛利。

據 Block 的第三季 10-Q，公司當季確認了約 2.3 億美元的比特幣投資重計量收益，並非虧損。公司同期沒有出售這部分投資，因此這筆收益也不代表已經賣幣落袋。

把兩條線分開，財報裡的反差就清楚了。面向客戶的比特幣業務毛利在下降，公司自持比特幣的帳面價值在當季上升，而支付與金融服務貢獻了主要的毛利增量。

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