AI砸錢愈多股價愈跌？美股七巨頭財報揭投資分歧、蘋果成最大贏家

美股科技巨頭的人工智慧（AI）投資競賽，正從比拚資本支出規模，轉向檢視實際獲利與現金流。最新一輪財報顯示，儘管美股「七巨頭」（Magnificent Seven）中已公布業績的六家公司營收幾乎全面成長，股價表現卻明顯分歧，甚至出現營收成長越快、股價跌幅越大的反差。

Alphabet(GOOGL-US) 旗下Google雲端業務第三季營收年增103%，但財報公布隔日股價重挫12.64%，創上市以來最大單日跌幅；亞馬遜(AMZN-US) 雲端服務（AWS）營收成長39.3%，創近五年最快增速，盤後股價卻一度下跌逾7%。Meta第三季營收也成長26%，股價同樣走跌。

相較之下，微軟(MSFT-US) Azure營收成長48%，股價僅小幅下跌0.2%；特斯拉(TSLA-US) 儘管營業利益大減56%，卻因下修全年資本支出目標，股價相對穩定。

蘋果(AAPL-US) 則因資本支出規模遠低於同業，今年以來股價上漲約26.7%，成為七巨頭中表現最佳的公司。

所謂「七巨頭」，包括蘋果、微軟、輝達(NVDA-US) 、亞馬遜、Alphabet、Meta(META-US) 及特斯拉。不過，輝達財季與其他公司不同步，第三季財報尚未公布。

截至10月30日，七巨頭股價走勢已不再像過去幾年同步上漲。蘋果年內上漲26.7%，輝達上漲9.7%，Alphabet與特斯拉則分別下跌10.5%及11%。

七家公司合計占標普500指數約三分之一權重，但今年以來加權漲幅僅6.2%，首次自2023年「七巨頭」概念興起以來落後大盤。

市場對AI泡沫及巨額投資能否回收的疑慮正在升高。僅上一季，六家公司的資本支出合計就超過2,000億美元，其中大部分資金最終流向AI晶片與資料中心建設。

然而，市場反應並非單純取決於企業花了多少錢，而是開始追問：這些投資究竟何時能轉化為收入與現金流，使AI產業的競爭重心逐漸從資本支出規模，轉向投資報酬率與財務承受能力。

AI商業模式大不同　雲端業者收算力費、Meta靠廣告變現

儘管六家科技巨頭都被歸類為AI概念股，但實際上，各自的獲利模式與投資風險差異甚大。

微軟、亞馬遜與Google主要透過雲端服務出售運算能力，是目前AI熱潮中最直接的受益者。只要企業持續擴大AI應用，就需要租用更多運算資源，為雲端業者帶來相對明確的收入來源。

第三季微軟Azure營收達331.7億美元，年增48%；AWS營收達460億美元，年增39.3%，換算年化營收約1,840億美元，創近五年最快增速；Google Cloud營收則達307億美元，年增103%。

更重要的是，三家業者手中都握有大量尚未認列的訂單。微軟商業合約待履行義務達6,770億美元，年增73%；Google Cloud積壓訂單達5,610億美元，管理層預估超過一半將在未來兩年轉為營收；亞馬遜積壓訂單則達5,780億美元。

亞馬遜執行長賈西（Andy Jassy）在財報電話會議上透露，OpenAI與Anthropic各自追加了價值逾千億美元的長期採購合約。

目前雲端業者面臨的主要問題，反而是供給不足。亞馬遜平均每14秒就必須在資料中心安裝一顆AI晶片，仍難以滿足客戶需求。

Meta則採取不同策略，透過AI改善廣告推薦系統，提高廣告投放效率與價格。

Meta第三季營收達646億美元，年增26%，其中廣告展示量增加10%，平均廣告單價上漲14%。公司將業績成長歸功於AI推薦技術進步，讓廣告能更精準地觸及目標客群。

不過，Meta的獲利模式仍受到廣告市場規模限制。AI雖然能提高廣告單價、增加展示量，但當廣告價格持續上漲，或用戶使用量逐漸接近飽和，未來成長空間可能受到限制。

蘋果則是七巨頭中最沒有積極投入AI基礎建設的公司。第三季營收達1,145億美元，創歷史新高，年增12%；2026會計年度營收達4,788億美元，同樣創下公司紀錄。

蘋果全年資本支出約90億美元，年減29%，遠低於其他科技巨頭。當市場開始擔憂AI投資成本與現金流壓力時，蘋果相對保守的策略反而成為優勢，今年以來股價上漲約27%。

不過，蘋果也並非沒有AI挑戰。由於自研AI進展不如預期，公司今年1月宣布每年投入約10億美元採用Google Gemini模型，協助重建Siri。AI伺服器需求也推高高頻寬記憶體（HBM）產能占用，連帶增加一般記憶體成本，Mac mini已調漲200美元。

特斯拉則是另一種投資邏輯，其高估值主要建立在自動駕駛與機器人等未來業務，而非目前的汽車銷售。

特斯拉第三季營收約280億美元，與去年同期持平，營業利益卻大減56%，營業利益率僅剩2.6%。儘管如此，FSD付費訂閱用戶已達174萬，年增67%，北美交付的新車中，超過75%選配FSD；Robotaxi也已在奧斯汀開始載客，無人監督行駛里程單季增加八倍。

但這些新業務距離大規模獲利仍有一段距離。特斯拉宣布將全年資本支出目標從250億美元以上下修至200億美元，也讓市場對其資金運用壓力稍微放心。

至於Google，則面臨雲端與廣告兩大業務同時受到檢視的局面。雖然Google Cloud營收翻倍，但搜尋廣告營收年增12%，低於市場預期的約15%，顯示AI搜尋服務的商業變現能力仍有待證明。

加上Google單季資本支出高達514億美元，自由現金流轉為負91億美元，淨利也因股權投資虧損等因素下滑24%，使市場對其AI投資成本與回報產生疑慮。

AI資本支出突破紀錄　自由現金流成市場新考題

這一輪財報最明顯的變化，是投資人開始重新檢視企業的自由現金流。

自由現金流指企業扣除資本支出後，實際能夠留下來運用的現金。當企業持續投入資料中心、AI晶片及伺服器，資本支出就會侵蝕自由現金流，甚至讓原本獲利豐厚的公司陷入現金流赤字。

根據資料，微軟、亞馬遜、Google及Meta四家公司第三季資本支出合計達2,029億美元，創下單季新高。今年全年資本支出計畫合計超過7,000億美元，年增75%，業界預估明年更可能達到1.3兆美元。

市場對AI投資的評估標準也因此改變。過去兩年，投資人願意獎勵積極擴張AI基礎建設的企業，如今則更關注投入的資金究竟需要多久才能轉化為現金收入。

不過，三家自由現金流為負的公司，實際面臨的風險並不相同。

Google與亞馬遜的資本支出主要用於擴建資料中心、採購晶片及網路設備，背後都有大量雲端訂單支撐。兩家公司雖然短期承受現金流壓力，但隨著客戶需求逐步轉化為收入，投資回收路徑相對明確。

微軟第三季資本支出也翻倍至394億美元，但由於營運現金流高達580億美元，扣除資本支出後仍保有186億美元自由現金流，顯示其財務承受能力相對較強。

Meta的處境則較為特殊。公司第三季資本支出達349億美元，全年預計投入1,350億至1,450億美元，規模已接近大型雲端業者。

不同之處在於，雲端業者建設資料中心後，可以直接向客戶收取運算服務費用；Meta的資料中心主要供自身使用，投資能否回收，仍取決於AI能否持續提升廣告收入。

Meta過去曾因大舉投資元宇宙，導致股價在2022年一年內下跌75%，後來透過裁員與削減支出才逐漸恢復。如今AI投資規模遠超當年的元宇宙布局，也讓市場更加關注公司的財務風險。

此外，Meta的融資結構也出現變化。公司長期債務在一年內從587億美元增加至809億美元，並宣布設立沒有投票權的C類股。標普近期更將Meta信用評等展望從「穩定」下調至「負面」，理由包括資本支出與自由營運現金流的不確定性。

相較之下，特斯拉與蘋果的現金流壓力較小。

特斯拉透過下修全年資本支出計畫，將自由現金流恢復至正15.3億美元，並持有300億美元信貸額度；蘋果則因全年資本支出僅90億美元，單季營運現金流便達280億美元。

七巨頭市值版圖重新洗牌　AI競賽進入獲利驗收階段

從更長期的角度來看，AI浪潮已徹底改變美國科技巨頭的市值排名。

2022年11月ChatGPT問世時，蘋果市值約2兆美元，微軟約1.8兆美元，Google約1.1兆美元，亞馬遜約8,500億美元。當時輝達市值僅約3,600億美元，在七巨頭中排名第六。

但隨著生成式AI帶動GPU需求爆發，輝達市值在2023年5月首次突破1兆美元，兩年多後更一度登上全球市值第一。

截至10月30日，七巨頭市值排名已出現重大變化：蘋果約5.03兆美元、輝達4.93兆美元、微軟3.88兆美元、Google 3.44兆美元、亞馬遜2.6兆美元、特斯拉1.58兆美元、Meta 1.57兆美元。

七家公司合計市值已從2022年底約7兆美元，擴大至23兆美元，占標普500指數權重也從22%升至33%。

不過，隨著AI投資規模不斷擴大，市場開始注意三項可能改變產業競爭格局的風險。

首先是資金流向與循環融資問題。

輝達是這波AI投資熱潮的重要受益者，其他科技巨頭投入資料中心與AI基礎建設的資金，有相當一部分最終流向晶片供應商。不同於雲端業者必須大規模興建資料中心，輝達本身並未投入同等規模的基礎建設，上一財年資本支出僅約61億美元。

然而，這也代表輝達的成長高度仰賴下游客戶持續擴大支出。一旦雲端業者開始縮減AI投資，輝達同樣可能受到衝擊。

另一方面，部分雲端業者開始透過發債、發股等方式籌措資金。Google第三季發債淨流入287億美元，並計畫發行847.5億美元股票；亞馬遜單季發債規模則達481億美元。

路透社調查指出，微軟、Alphabet、亞馬遜、Meta及甲骨文五家科技公司，2026年前9個月營運現金流合計達5,429億美元，創下歷史新高，但資本支出也翻倍至5,569億美元，首度超過營運現金流。五家公司自由現金流更從去年同期盈餘1,435億美元，轉為赤字140億美元。

市場也開始關注循環融資的隱憂：晶片製造商與雲端業者可能利用自身信用，向下游客戶提供貸款或擔保，而客戶取得資金後，又將其用於採購晶片與算力服務。這種資金流動可能讓市場需求看起來比實際更強勁。

其次，AI設備折舊可能逐漸侵蝕企業獲利。

資料中心、AI晶片與伺服器並非一次性支出，而是必須隨著使用年限逐年認列折舊。微軟第三季折舊與攤銷費用年增44%；亞馬遜過去12個月折舊費用高達793億美元，甚至超過其一年前同期765億美元的淨利。

更大的問題在於，AI晶片與伺服器技術更新速度極快。企業投入巨額資金購買高階GPU，原本預期能長期使用，但若數年後性能便落後新一代產品，設備可能面臨提前減值的風險。

電影《大賣空》原型、著名投資人貝瑞（Michael Burry）近期也公開質疑，科技巨頭可能刻意延長AI晶片的折舊年限，並估計2026年至2028年累計可能因此高估約1,760億美元的獲利。

最後，企業未來可能面臨AI投資進退兩難的局面。

如果持續擴大投資，資本支出與折舊將進一步壓縮自由現金流；但若放慢投資速度，又可能失去AI市場競爭優勢。

雲端業者已簽訂大量長期合約，特斯拉必須持續投入自動駕駛技術，Meta也需要AI推薦系統支撐廣告業務，這些投資都難以輕易喊停。

相較之下，蘋果因為AI基礎建設投資規模較小，擁有更多等待技術與商業模式成熟的空間。

接下來市場的重要觀察焦點將是輝達11月公布的財報。如果資料中心營收與未來展望繼續加速，代表下游業者仍在擴大AI投資；反之，若財測轉弱，則可能反映科技巨頭開始調整支出步調。

這一輪財報透露出AI產業競爭進入新階段：過去市場關注誰願意投入最多資金，如今則開始要求企業證明投資能夠帶來多少實際回報。隨著折舊成本增加、融資需求升高，科技巨頭接下來比拚的將不只是AI技術與算力規模，更是現金流、資產運用效率，以及將龐大投資轉化為獲利的能力。