Revolut 與 Nubank：銀行業未來的兩種模式

作者：insights4vc 來源：Substack 翻譯：善歐巴，金色財經

Revolut 於11月4日確認了1150億美元估值。此前一筆老股轉讓由 Glade Brook、Coatue、Durable Capital Partners、T. Rowe Price Associates 與 Baillie Gifford 等投資者參與。新估值較2025年的750億美元高出53%，較2024年的450億美元高出150%以上。

這是老股轉讓（secondary share sale），即現有股東賣出部分持股，Revolut 本身並未募集新資金。1150億美元反映的是交易雙方約定的價格，而不是公司實際收到的金額。

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距我們3月那份 Revolut 報告已過去大半年，變化不小。公司把銀行業務推進到新的市場，拿到更多監管批文，用戶數從2025年底的6830萬增至逾8000萬。

Revolut：60億美元營收、7000萬用戶與數字資產戰略

很少有非上市金融科技公司能把規模、增長與盈利同時做到 Revolut 這個程度。用戶超過7000萬，資產負債表容量持續上升，收入結構日益多元，這家公司越來越像一家全球數字銀行，而不是傳統意義上的挑戰者金融科技公司。

覆蓋2025年的最新審計財報，也說明它的盈利能力。收入增長46%至45.2億英鎊（約60億美元），稅前利潤17.1億英鎊（23億美元），凈利潤13.1億英鎊（17億美元）。上述增速按英鎊口徑計算。

2025財年，卡支付收入約13億美元，訂閱9.36億美元，財富業務8.76億美元，外匯8億美元。財富業務包含加密之外的內容，把它的全部貢獻算作數字資產變現會高估加密收入。利息收入9.74億英鎊，約13億美元——這裡更正了 insights4vc 此前文章中的美元標註。按英鎊報表計算，費用收入約占合併收入的76%。按公司分部口徑，Revolut Business 貢獻16%的收入。

訂閱提供經常性收入，卡、外匯和財富收入則更直接取決於用戶活躍度。利息收入會受存款付息與資產殖利率影響。銀行因此擁有多個收入來源，但多元化並不意味著每個部分同樣持久。按未取整的英鎊數據計算，2025財年凈利率為28.9%，低於更常被引用的37.9%稅前利潤率。兩者描述的都是全年表現，而不是新開銀行的盈利水平。

675億美元的客戶餘額涵蓋多種法律安排。其基礎是501.83億英鎊，其中361.43億英鎊為表內法幣餘額，140.40億英鎊為合作方儲蓄與 Flexible Cash Funds。前者中，271.94億英鎊為客戶銀行帳戶，89.49億英鎊為電子貨幣。這一總額衡量的是 Revolut 生態內的分布，並不是一筆可用於放貸的受保存款池。披露的6.2%貸存比，用的是貸款總額與表內客戶存款，不含上述合作方儲蓄與基金。

截至2025年12月，Revolut 披露的貸款組合約29億美元，現金與公債投資約占資產的90%。這解釋了它為何能在消費信貸敞口有限的情況下賺取可觀利潤，同時也讓盈利對利率變動、交易活躍度和獲客支出更敏感。資本資源為49億英鎊，集團層面全部為普通股一級資本。這一數字不宜與某家巴西子公司的資本充足率直接類比。

還有一處更正會影響對用戶黏性的解讀。2025年，把 Revolut 當作主力銀行（primary banking）的用戶增長了45%。Revolut 並未表示全部用戶中有45%把它當主力銀行——這是我們3月報告里的誤讀。區別很關鍵：主力關係的增長值得肯定，但滲透率和收入貢獻無法從這個增速反推。

銀行牌照正在支撐這一目標。11月的公告列出2026年在英國、墨西哥、澳洲和新西蘭落地銀行服務。新西蘭監管機構於11月3日確認完成註冊，Revolut 當天開始推出銀行產品。瑞士仍在申請階段：9月16日的公告承諾五年投入逾1.5億瑞士法郎，牌照尚未獲批。

Revolut 還在法國和哥倫比亞拿到完整銀行牌照。8月的法國批文使其在立陶宛之外建立第二個歐洲銀行樞紐，並計劃逐步遷移西歐客戶。哥倫比亞在9月跟進，等候名單上已有約20萬人，預計2027年開始營運。兩項批文都擴大了潛在覆蓋，但都還不等於已經運轉、產生收入的銀行業務。

在美國，OCC 的決定日期為9月2日，Revolut 於9月3日公布。這是附條件的初步批准，後續審批與營運要求仍未完成。阿根廷9月24日的公告是關於收購 Banco Cetelem 的許可，明確區分了收購獲批、交易完成與後續客戶上線三個階段。把這些司法轄區都算作已營運銀行，會誇大當前的分發能力。

擴張同時加重了內控負擔。10月27日，路透轉述《金融時報》報導，稱英國審慎監管局（PRA）對產品審批進行了審查，同時表示無法獨立核實；另有報導提到第166條 skilled person 審查。更早的《金融時報》報導提到，歐洲央行因產品審批缺陷在2025年施加了限制。這些是已見報的監管幹預，而非新開罰單或已認定的違規結論。其經濟含義在於：產品上線管控會限制牌照轉化為收入的速度。

加密業務牌照同樣分轄區。10月19日，Revolut 的直布羅陀實體獲得 DLT 授權時，公司稱加密用戶超過1600萬。歐洲經濟區業務通過 Revolut Digital Assets Europe 依 MiCA 營運。直布羅陀提供的是另一個用於國際擴張的營運實體，而不是服務所有國家的通行許可。

EURR 把產品從經紀業務往外延伸。8月8日公布，先在以太坊上對丹麥、波蘭和葡萄牙的合格客戶分階段測試。發行方是 Stripe 旗下的 Bridge Building，Revolut 提供品牌與分發。設計用途是在歐元、加密資產與外部錢包之間流轉。但無論是公告還是年報，都沒有說明 EURR 的流通量、支付規模、盈利能力，或 Revolut 在儲備收入中的合約分成。

Nubank 的 2026 年盈利引擎

圖源：Nubank 2026年第二季業績材料

截至本文數據截止日，Nu 最新公布的季報覆蓋2026年4月至6月：客戶1.389億，其中巴西近1.18億、墨西哥1580萬、哥倫比亞逾500萬。9月的一則公告隨後稱拉美客戶超過1.4億。下文的營運比率仍以6月為報告期。

月活躍度達83.5%，巴西超過86%。Nu 對活躍客戶的定義是過去30個自然日內產生收入，而非登錄 App。月均 ARPAC 為17.1美元，月均服務成本約1美元。該成本只覆蓋交易費用與客服營運，不含信用損失和一般管理等大頭，因此用 ARPAC 減去它並不等於客戶利潤。

圖源：insights4vc

第二季管理層口徑收入達58.76億美元，按 Nu 的固定匯率口徑年增率增長39%、環比增長6%。若直接用披露的美元金額相除，增速約為55.8%和10.5%。凈利潤10.61億美元，固定匯率口徑年增率增長49%，按披露美元計則為66.6%。匯率折算因此是兩種增速描述之間差異的主要來源。

圖源：TradingView

收入橋接到底改變了什麼

Nu 的 IFRS 收入為55.132億美元：47.606億美元的利息收入與金融工具凈收益，加上7.526億美元手續費。管理層口徑把收入提高到58.757億美元。申報的橋接表列出3.624億美元調整項，與展示總額之間有10萬美元的尾差。信貸、浮存與手續費收入的調整分別為6490萬、2.338億和6380萬美元。

圖源：appeconomyinsights.com

變化不止發生在收入行。資金成本從15.567億美元移至13.721億美元；信用成本從14.822億美元變為16.908億美元；交易費用從1.278億美元變為1.308億美元；2.409億美元的基於收入的稅費計入直接成本。毛利因此從23.465億美元升至24.411億美元。營運費用從11.056億美元降至8.062億美元，稅前利潤從12.363億美元升至16.303億美元。所得稅相應從1.752億美元升至5.692億美元，凈利潤維持10.611億美元不變。這些重分類與稅等價調整，正是管理層口徑總收入、IFRS 收入與凈利息收入不能互換使用的原因。

Nu 披露凈利息收入約37億美元，凈利差22.9%，風險調整後凈利差12.4%。管理層毛利中，信貸貢獻41%，浮存34%，手續費25%。這是毛利占比而非收入占比。浮存與手續費合計已過半，但信貸仍主導盈利波動的很大一部分。

394億美元信貸組合中，約260億為信用卡，103億為無擔保貸款，31億為有擔保信貸。存款453億美元，資金成本為同業拆借利率的88%。這一相對基準的成本不同於絕對利率：本地高利率既能支撐浮存收入，也會推高融資成本與借款人的還款壓力。

信用指標需要比33%的年化 ROE 更謹慎地看。Nu 披露的消費金融逾期率出現分化：15至90天不良率改善至4.8%，90天以上不良率升至6.9%。管理層把前期改善很大程度上歸因於季節性，並承認有意向更高風險客群擴張。舉例來說，若第二季16.91億美元的管理層口徑信用成本上升10%，在收入與其他成本不變的前提下，將吞掉約1.69億美元稅前利潤，約為管理層稅前利潤的10%。這是敏感性測算，不是預測，也不是不良率隱含的損失估計。

資本是另一重約束。巴西審慎合併口徑6月 CET1 為11.9%、總資本充足率15.7%，低於去年12月的13.0%和16.6%。集團稱已滿足適用要求。風險加權資產上升說明放貸增長正在消耗資本空間：維持高回報並不能免除留存收益或在各國間分配資本的需要。這些巴西口徑的比率並不描述 Nu Holdings 整體。

巴西的增長越來越依賴存量客戶。Ultravioleta 面向高收入人群，7月上線的 Croma 則瞄準大眾市場與高收入之間的客層。捆綁訂閱、儲蓄和卡片權益意在鞏固關係。Nu 對主力銀行的定義是：客戶稅後月收入至少一半通過 NuAccount 流轉；滲透率在開戶滿12個月以上的合格活躍客戶中計算。這同樣是無法與 Revolut 披露的主力帳戶增速直接等同的指標。

墨西哥是競爭重疊最清晰的市場。Nu 7月客戶達1600萬，8月6日啟動銀行業務；Revolut 在1月27日上線銀行後，到6月8日突破50萬。兩個不同時點的數字顯示的是 Nu 明顯的存量優勢，而不是精確的市占率之比。哥倫比亞6月客戶逾500萬、存款約33億美元，構成第三個市場，但客戶分布仍由巴西主導。

NuFormer 可能同時影響風控與服務成本。Nu 稱該模型已用於巴西和墨西哥的信用卡、巴西的無擔保貸款，中小企業和哥倫比亞信用卡仍在測試。公司還稱 AI 代理處理了巴西逾60%的客服對話。這些是公司自述的營運數據，不是經過獨立測算的利潤貢獻。更好的預測可以支撐更安全的審批或更高額度，但新批貸款的損失要在之後才會顯現。真正的證據將是按放款年份與風險分層的表現，以及服務質量與成本。約1美元的服務成本已高於一年前披露的0.8美元，這本身並不能證明 AI 帶來了費用下降。

Nu Global 改變了分發模式

Nubank Crypto 3月稱客戶超過700萬，提供買賣、託管與 USDC 兌換。3月17日上線的 Earn Crypto 支持 SOL 質押並提供6%的促銷利率。巴西此前推出的 USDC 獎勵計劃是另一款產品，其2025年1月的上線利率不應被當作2026年11月已驗證的殖利率。

9月10日推出的 Nu Global 用 USDC 和 EURC 承載美元與歐元餘額。10月的文檔宣傳最高3.50%和2.20%的可變殖利率，按日計息、無鎖定期。該帳戶支持向35個以上國家轉賬，配虛擬 Mastercard，數字資產交易費率0.8%。Nu 宣傳無管理費與轉賬費，收款機構可能另行收費。單筆轉賬限額為1至10000美元。卡片從 USDC 扣款，EURC 需先兌換，且不支持取現。可用性仍受資格與開戶進度限制。

這套基礎設施的提供方是明確的。Sygnum 提供兌換、交易、託管與瑞士銀行擔保。但 Nu Global 的客戶是與 Nu Global AG 簽約，而不是直接與一家傳統存款銀行簽約。條款賦予客戶的是合約層面的償還請求權，而不是對特定隔離代幣的所有權；破產情形下，他們作為 Nu Global 的無擔保債權人受償，另有一項基於銀行擔保的請求權。回收遵循擔保條款，包括貨幣換算規定和可能的合規費用。

Nu Global AG 的反洗錢監管歸屬 VQF。其條款明確寫明不受 FINMA 直接監管，帳戶也不在存款保險體系內。因此這項擔保不能被稱為瑞士存款保險或 FDIC 保障。

Nu 的美國帳戶在法律上是另一回事。存款存放於 FDIC 成員行 Lead Bank，按9月10日的條款宣傳3.50%的可變年化殖利率，獲得該利率沒有最低餘額要求。Nu 自己的國民銀行於1月獲得 OCC 有條件批准；9月的上線用的是合作銀行架構。Nu Global 的採用情況與收入貢獻在已審閱材料中未單獨披露，也沒有公開數字能證明它對合併盈利有實質貢獻。

經濟性對比

Revolut 已經證明，即便放貸相對有限也能實現可觀盈利。Nu 大得多的消費信貸賬本讓風控更具決定性，交易數據與主力銀行關係則為放貸決策提供支撐。評估其營運效率必須與這一風險一併考慮。本地通膨與利率影響借款人承受力與利差，美元投資者還要承擔匯率折算。Revolut 更寬的費用結構降低了信貸依賴，但仍暴露於支付、交易活躍度與獲客成本。

圖源：insights4vc

穩定幣可以在不複製每一套本地銀行業務的前提下擴大分發。Revolut 的自有品牌 EURR 讓它掌控客戶側的產品設計，同時仍依賴 Bridge 作為發行方。Nu 使用成熟的 Circle 貨幣與 Sygnum 基礎設施。兩種結構都沒有確立對儲備收入的索取權。商業回報可能來自交易、卡消費或談定的分發安排；這些未披露的協議使可靠的利潤率比較無法成立。免費轉賬也意味著支付規模增長未必帶來直接費用增長。

Nu 的分發優勢，最深厚之處在拉美既有關係。Revolut 的卡、外匯、企業帳戶與歐洲客戶基礎，對應的是另一條獲客路徑。穩定幣讓兩者的國際產品變得更像，但不會自動把本國的風控數據、代發薪關係或商戶使用習慣跨境遷移。墨西哥是檢驗這些優勢的直接樣本；多數存量客戶仍分布在不同的市場。

Revolut 的下一個挑戰，是把不斷擴大的客戶群轉化為更深的銀行關係。公司稱愛爾蘭80%的成年人擁有 Revolut 帳戶，但路透11月4日的分析發現，其單客戶收入與存款餘額相對傳統銀行仍偏低。a16z 的 Alex Immerman 把主力帳戶滲透率與客戶餘額列為關鍵觀察指標。

按11月3日收盤價，Nu 約560.8億美元市值約為 Revolut 交易估值的一半。Nu 四個已核實的季度利潤——7.827億、8.948億、8.714億和10.611億美元——合計截至2026年6月止年度的36.10億美元，對應約15.5倍已披露盈利。若改用 Nu 2025財年四捨五入後的29億美元凈利潤，則約為19倍。其2025財年163億美元的管理層口徑收入，仍不適合直接做股價營收比比較。Revolut 的約68倍，用的是其四捨五入後的2025財年美元凈利潤。即便期間一致，匯率、撥備、稅負、流動性與交易權利方面的差異依然存在。這些已披露利潤並不是常態化的未來盈利。

舉例來說，若維持 Revolut 1150億美元估值不變，要實現30倍本益比需約38億美元的年度經常性凈利潤，20倍則需57.5億美元，而它2025財年披露的凈利潤為17億美元。這些是估值情景推演，不是指引。它們說明價格已經預支了多少未來盈利，且並未假設當下的利潤率、稅率或資本要求能在擴張中原樣保持。

已確認的計劃與近期檢驗

Revolut 眼下的日程，是已落地業務與待批許可的混合。新西蘭銀行已開業，儲蓄產品自11月3日起推出。瑞士是正在審查的申請，背後是已宣布的五年投資，但沒有承諾獲批時間。阿根廷拿到的是收購批准，交割與面向公眾上線是分離的步驟。美國銀行是有條件批准，計劃2027年上線，仍取決於剩餘監管要求。Revolut 9月的表述是到2027年中期達到1億客戶；後來關於在100多個國家擁有1億活躍客戶的說法，不應等同於同一項有明確時間表的承諾。

在已核實的公告中，EURR 仍是分階段推進，更大範圍可用計劃在2026年晚些時候。其他幣種穩定幣被宣布為在開發中，沒有確定的發行日期。直布羅陀的授權已經拿到，但公司稱該實體支持的市場與服務將在之後說明。這些都是分發計劃，不是已披露的收入預測。

Nu 的墨西哥銀行已營運，下一個檢驗是更深的使用率與資金成本。其美國合作銀行服務與 Nu Global 已上線，採取分階段開戶。9月的公告計劃在此後數月內完成 Global 與巴西、哥倫比亞、墨西哥和美國的打通，但沒有具體完成日期。公告還提到即將推出最高1萬美元儲蓄餘額4.50%的年化殖利率，條件是同時持有帳戶與信用卡，並在34天內完成三筆合格交易。Nu 自有的美國銀行仍處於有條件批准狀態；OCC 要求在1月決定後的12個月內完成注資、18個月內開業，否則需申請延期。8月公司還在推進巴西完整銀行牌照，同樣沒有確定完成時間。

相似的貨幣與支付功能，如今架在不同的資產負債表與客戶義務之上。Nu 的盈利仍高度依賴放貸、浮存與更深的本地關係。Revolut 的估值則預支了來自國際分發的更大利潤。穩定幣為服務這些客戶提供了另一條路徑，但兩家公司都還沒有披露足夠的產品經濟性，讓穩定幣成為其估值的主要解釋。

來源：金色財經

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