監管重塑韓國交易所上幣結構

作者：tranks 來源：X，@heytranks 翻譯：善歐巴，金色財經

一、監管框架成型，僅韓國首發的上幣占比一路下滑

上圖展示了 Upbit 與 Bithumb 新增韓元市場上幣中「僅韓國首發」的占比。所謂「僅韓國首發」，指某資產先在韓國開始交易、之後才登陸幣安、OKX、Bybit 與 Coinbase 四家全球交易所的現貨市場，或者始終未在其中任何一家上線。

這一占比已從 2019 年的 85% 降至 2024 年的 9%。把韓國虛擬資產監管框架的關鍵節點與這條曲線對照可以看到，僅韓國首發占比的下行區間，恰好與監管框架逐步成型的時期重合。

變化始於《特定金融交易資訊報告及利用法》（簡稱特金法）。2020 年 3 月，國會通過修訂案，對虛擬資產服務商（VASP）施加註冊與反洗錢（AML）義務，交易所須在 2021 年 9 月前完成註冊。對韓元市場而言，實名銀行帳戶成為法定要求，交易所不得不遵循傳統金融業的 AML 標準。我們估計，這些標準同樣影響了上幣決策。事實上，僅韓國首發的上幣數量本身也從每季度 19 個降至 2021 年第三季的 3 個——那正是註冊大限所在的季度，此後上幣便以在海外已先行交易的資產為主。

接下來是交易所共同遵守的上幣審查標準。2022 年，五家韓元交易所組建數字資產交易所聯盟（DAXA），制定統一的審查指引；《上幣最佳實踐》則於 2024 年 7 月生效。最佳實踐並未把「已在海外上幣」設為準入條件，但允許在合格海外交易所交易滿兩年以上的資產，視為已滿足白皮書與資訊披露要求。

2026 年（截至 10 月），僅韓國首發上幣的占比回升至 18%；不過，若把先在海外期貨市場上線的資產也從「僅韓國首發」口徑中剔除，該占比仍維持在 10% 的低位。

二、上幣總量增長，上幣時點隨市場行情擺動

僅韓國首發占比在下降，但上幣總量並未減少。Upbit 與 Bithumb 新增韓元市場的上幣數量，從 2022 年的 43 個增至 2023 年的 116 個、2024 年的 125 個，2025 年更達到 238 個。

資產在海外交易多久之後才登陸韓國，同樣隨市場狀況而變化。2025 年比特幣韓元價格維持高位時，有 111 個資產在海外上線後 30 天內即在韓國上市，占當年總數的 47%。相比之下，2026 年海外交易滿一年以上的資產成為最大群體，達 52 個（31%），甚至像 $CRV、$RSR 這樣在海外交易已超過六年的資產也被韓國交易所上線。

韓國的上幣實踐由此發生位移：以「海外先行交易」為軸心的框架在監管成型過程中得以確立，而上幣時點則隨市場行情提前或後移。

三、穩定性改善，但交易所的挑戰已轉向上幣之外

隨著海外先行資產的占比上升，上市後的穩定性也在改善。在上市後兩年內被指定為投資警告或公告下市的標的占比，從 2020 年上幣的 24% 降至 2024 年上幣的 10%。

這一比率因「僅韓國首發」與「海外先行」而不同。2020 至 2024 年全部上幣資產中，148 個僅韓國首發標的有 44 個（30%）在兩年內被指定為投資警告或公告下市；海外先行標的則是 279 個中的 26 個（9%），不到前者的三分之一。

與此同時，資產在海外已交易多久，也影響了上市後的價格表現。以中位數計，海外上線後 30 天內即在韓國上市的資產，上市後 30 天下跌 39%；而在海外已交易一年以上的資產僅下跌 7%。

簡言之，海外先行交易的資產在上市後被投資警告或下市的比例更低；而在這一類資產中，海外交易時間越長，上市後的價格回撤越小。隨著上幣最佳實踐減輕了這類資產的審查負擔，即便上幣時點會隨行情反覆，韓國上幣的重心看來仍會落在長期在海外交易的資產上。

不過，以海外交易歷史為優先的上幣結構，對交易所並非純粹的好消息。原因在於，長期在海外交易的資產，上市首日帶來的成交相對有限。

由於交易所收入主要來自交易手續費，上幣帶來的首日成交偏薄，會對交易所業務形成拖累。當然，如果市場重拾動能，剛在海外上線的資產上幣數量可能增加，從而緩解這一壓力；但僅依賴隨行情擺動的上幣結構，很難建立穩定的生意。

隨著監管框架成型，上幣的穩定性確實有所提升。韓國交易所當下真正的挑戰，是在上幣之外創造新的交易需求和新的收入來源。

本文數據由 Bonanza Lab 提供。

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來源：金色財經

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