2026年年初至今，香港首次公開募股募資約519億美元，超過2020年的516億美元。按彭博彙編口徑，這是有記錄以來第二高年份，距2010年的578億美元紀錄還差約59億美元。

同一週，阿里巴巴公告稱，晶片子公司平頭哥已就分拆獨立上市提交建議，聯交所確認公司可進行分拆。兩件事放在一起，容易被讀成「香港IPO全面回來了」。

今年最大的一單卻給出相反的信號。7月掛牌的中際旭創，H股發行價980港元，到11月9日收報545港元，較發行價跌約44%。

這筆錢由少數十億美元級大單堆出

今年港股募資的主力，來自已經上市的公司再到港股發行H股，也就是「A+H」，純港股新股並不佔主導。同一塊業務多開一個國際資金入口，既能拿到美元，也方便外資配置。

撐起總額的是少數超大單。中際旭創7月基礎募資約534億港元，行使超額配售權後約78億美元。立訊精密6月約32億美元。彭博統計，今年至少10宗募資超過10億美元，2010年只有7宗。

超額配售權和基石在這裡很關鍵。前者是「多賣一點」的選擇權，後者是上市前就鎖定認購的大機構。中際旭創近半股份由淡馬錫、高瓴、貝萊德等基石拿走，「搶籌」的成分被機制設計稀釋了不少。

畢馬威中國資本市場主管合夥人劉國華在10月第三季回顧中給出更樂觀的口徑：首三季116家、超3880億港元，已破歷史同期。若管道順利轉化，全年有望接近5000億港元。這是條件預測，尚未兌現。

創高與撤回、破發可以同時成立

募資額看的是發行規模，不是上市後的股價。大單在帳面上完成了，二級市場卻未必買帳。

中際旭創定價980港元，較招股上限1010港元折讓約3%，當時被讀成「定價端現折讓」。但上市首日即收跌約2%，此後一路走低至545港元。基石至今浮虧，這比3%的折讓更能說明定價權往哪邊移。

更大的信號來自發行成功率。彭博交易庫顯示，今年約四分之一港股上市交易未完成，為2008年以來最高，至少78家推遲、撤回或申請失效。這組統計混合了三種口徑，不宜簡單等同於「發行失敗率」。

另一個淡的信號是發行窗口。8至10月僅17家首發，是2025年2至4月以來最淡的三個月。東山精密作為今年第10宗十億美元級交易，最終募資不到原目標一半。

這組數據和519億美元並不矛盾。總量由少數已完成的大單撐起，增量資金則在挑有現金流、有海外訂單的標的。定價權已從「能不能發出去」，轉向「發出去之後跌多少」。

平頭哥更像2027年的管道

平頭哥在9月11日已保密遞交A1。阿里11月10日公告，公司按上市規則第15項應用指引，就分拆獨立上市提交建議，聯交所確認公司可進行分拆。保密A1的含義是，子公司可以先秘密交表，此時規模和定價都還沒定。

公告同時劃了三條邊界：發售規模、架構、阿里持股下降幅度均未落實，完成後平頭哥仍為子公司，交易重要性低於須披露門檻，不保證會否或何時落實。

市場傳聞走得更遠。路透旗下IFR在公告前一天引知情人士稱，平頭哥擬2027年上市，募資20至30億美元。摩根大通10月研報給出250至620億美元的獨立估值區間。兩者都不是招股書口徑，且常被混寫成「平頭哥明年至少20億美元的大單」。

關鍵在於，平頭哥不在今年519億美元裡。官方把它放在「不重大、仍控股、規模未定」的框內，更像2027年的管道，而非對今年數字的即時加碼。

訂單能見度與H股價格正在背離

上半年到7月是加速擴散，十億美元級AI硬體A+H接連落地，把美元募資額推過2020年。8月之後轉入退潮驗證：大單變少、撤回升高、定價下移、已上市龍頭補跌。

更具體的驗證落在三個變量上。中際旭創管理層稱，2027年絕大部分需求已轉化為確定性訂單、覆蓋全年，但這是單方陳述，H股價格與訂單能見度正在背離。

平頭哥招股書能否把自研AI晶片的外部收入坐實，決定市場給它是「下一個英偉達」還是「並表子公司的局部變現」。第四季僅剩的發行窗口，會告訴市場基石還願不願意為大單兜底。

募資額的歷史排名是已經發生的事，發行質量的走向才是還沒被定價的部分。

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