Multicoin：AI時代DeFi的三道護城河 什麼協議能捕獲價值

來源：Spencer Applebaum，Multicoin Capital合夥人；編譯：金色財經

五年前，要做個 DEX 或借貸（borrow/lend）協議，意味著融資 300 萬美元、招五個工程師、花六個月做出一個 MVP。

如今，創始人用一個周末加 Claude Code 就能把其中大部分搭出來。讓一個前沿 AI 模型去搭永續合約交易所，撮合引擎、風控引擎、交易界面、API——幾乎所有你需要的東西，都能開箱即得。

AI 正在讓幾乎所有軟體行業的競爭都變得更容易，但金融服務會成為最難被商品化的生意之一。原因在於，一家金融企業最有價值的部分，跟軟體本身幾乎沒什麼關係。建立忠實的客戶群、積累龐大的資產負債表、發展專有的數據和承銷能力，都需要多年去經營關係、積累業績記錄、贏得信任。AI 能讓軟體便宜得多，但這些事沒有一件變得更容易複製。

換個說法：模型能在一頓午飯的時間寫出一個借貸協議。但它沒辦法憑空把 100 億美元的穩定幣存款變進合約里，也沒辦法為一家新的網路券商簽下 2800 萬客戶。

我們認為這對 DeFi 是極大的利多。未來十年，數兆美元的金融活動會遷移到鏈上，而 AI 會讓服務這些活動的產品便宜得多。但那些讓金融企業有價值、可防禦的東西，並不會變得更容易複製。

Multicoin DeFi 價值捕獲框架的一個新支柱

我們花了好幾年思考 DeFi 的價值捕獲，觀點也隨著市場成長而演進。早期，我們研究應用類代幣如何通過工作量代幣（work token）、鑄造銷毀均衡（burn-and-mint equilibrium, BME）等模型捕獲價值。後來，我們聚焦 DeFi 的可防禦性與"不可分叉的狀態"（unforkable state）——邏輯是：開源代碼誰都能分叉，但流動性和網路效應複製不了。再往後，我們提出：DeFi 協議只有在承擔某種需要被管理的風險時，才能捕獲最多的價值。這些論點都不同程度地得到了驗證，而這篇文章是我們思考的下一個迭代。

先做個前提說明：我們相信 DeFi 會繼續蠶食 CeFi，最終也會蠶食整個傳統金融。DEX 相對 CEX 的市場市佔率正處於歷史最高點，而且還在攀升：

來源：The Block、DefiLlama

我們也開始看到代幣化資產的真實採用——無論是公債、私人信貸還是股票。重要的是，推動增長的不只是加密原生用戶。傳統機構、金融科技公司、機構資管和傳統券商都在鏈上構建產品，並把自己的客戶帶進來。

來源：rwa.xyz

問題在於：今天這批藍籌 DeFi 協議，未必是能捕獲這輪增長的那批。隨著軟體和數據分析變得越來越便宜，價值會流向那些掌控"軟體無法創造的稀缺投入"的一方。

我們認為 DeFi 有三道主要護城河：1）分發（distribution）；2）資本（capital）；3）專有數據（proprietary data）。還有第四條——風險容忍度——它的作用機制不同，本質上是一個楔子（wedge），我們放到最後講。

護城河一：分發

加密早期的一個奠基性論點是 Joel Monegro 在 2016 年寫下的"胖協議"（Fat Protocols）。其觀點是：網路在應用層產生了巨大價值（Google、Facebook、Amazon 等），而區塊鏈會把這個關係倒轉過來，大部分價值會沉澱到底層協議。

但證據指向相反方向，而且這個趨勢在加速。隨著協議啟動成本越來越低，價值會轉移到擁有客戶關係的一方。這門生意的本質是：它能把用戶和餘額路由到出價最高的場所。有時這個角色是一個應用，有時——像 Hyperliquid 那樣——是一條本身就是應用的鏈。

我們對分發的定義很簡單：關鍵在於控制訂單流或餘額的去向。但有個前提：並非所有分發都同樣黏。有資金的帳戶（funded accounts）難以遷移，構成真正的壁壘；而單純的一個界面，則脆弱得多。下面會展開。

交易所與其他穩定幣分發方

分發體現得最清楚的地方是穩定幣價值鏈。發行歷來是門極好的生意——前提是你做到規模，且利率不接近零。Tether 和 Circle 持有美元儲備、賺取利息，多數情況下不給持有者分任何收益。僅 Tether 一家，自 2021 年以來就以近乎 100% 的利潤率賺了超過 200 億美元的利息收入：

來源：DefiLlama

但看看 Hyperliquid：它平台上躺着超過 60 億美元的 USDC 作為衍生品保證金。這些餘額為 Circle 及其分發夥伴帶來了可觀的儲備收益。某個時點，Hyperliquid 意識到自己才是這些餘額存在的原因，因此擁有槓桿：如果 Circle 不願意分享經濟收益，Hyperliquid 完全可以換成一個願意分享的穩定幣，甚至理論上自建一個。

今年早些時候，Hyperliquid 通過其"對齊報價資產"（Aligned Quote Asset, AQA）框架與 Coinbase 達成了一筆交易。根據該協議，Hyperliquid 上 USDC 儲備收益的約 90% 流向協議的援助基金（Assistance Fund），用於買入 HYPE，而非流向 Circle 或 Coinbase。以 55 億美元的 USDC 計（即流向 HYPE 的那 90%），這相當於 Hyperliquid 今天一條約 1.85 億美元的收入線。

Hyperliquid 不維護這裡面的任何底層管道——無論是鑄造與贖回、儲備管理，還是監管牌照。它擁有分發，而這已經足夠讓它索取更多經濟收益。

錢包與前端

錢包和前端是另一面。早期，非託管錢包在變現上很掙扎。後來它們想明白了：加密世界裡最賺錢的生意是交易，於是幾年前把交易做成了一等公民產品。MetaMask 對交易收取 0.875% 的費用，而 Uniswap 過去 12 個月的平均交易費是 0.13%——而且其中大部分價值流向流動性提供者（LP），而不是 Uniswap 協議本身。

簡言之，錢包賺的遠超執行交易的那個場所。反過來說，交易所必須吸引 LP、維護複雜的基礎設施、在成交質量上競爭；MetaMask 只需要贏得並留住客戶關係。如果某個 DEX 報價不好，MetaMask 可以把訂單路由到別處。久而久之，一旦掌握足夠多的訂單流，它就能把大量訂單內部化，留下更多經濟收益。

這種動態也開始出現在永續合約領域。Phantom 讓用戶在 Hyperliquid 上交易永續，並在 Hyperliquid 4.5 個基點（bps）的費用之上再加收 5 bps。Hyperliquid 負責風控引擎、撮合和流動性，但 Phantom 只靠擁有界面和用戶，就賺得更多。

不過這裡有個上限。在 Hyperliquid 的開發者生態里——目前是一片新的紅海——價格戰已經開打，各團隊在降費以提升留存。換句話說，連前端這一層也無法免於商品化。

更普遍地說，加密錢包有些脆弱，因為轉換成本太低。用戶可以在幾分鐘內把私鑰或助記詞導入另一個錢包，通過新界面訪問同樣的資金。換銀行或換金融科技公司則麻煩得多：要開新帳戶、做 KYC、通過傳統渠道搬資金、重新連接工資代發，還可能要更新其他關聯服務。

金融科技公司與新式銀行

以 Robinhood 為例，它有 2800 萬個有資金的帳戶。目前 Uniswap 是 Robinhood Chain 上的主要 DEX，而 Robinhood 也樂見其成。但隨著 AI 壓低構建金融軟體的成本，沒有什麼能阻止 Robinhood 自己建一個 DEX 協議並把用戶導過去。以它的觸達和當下最先進的編碼工具，它幾乎可以一夜之間做出 DeFi 里最大的 L2 DEX 之一。順便說，我們並不是說 Robinhood 有 100% 會這麼做——擁有流動性從來不是它的首要目標（不過它確實開始把大量流量導給自家的預測市場 Rothera，而不是 Kalshi）。我們只是想指出：**建協議已經不是難的那部分了。**難的是吸引用戶、資本和專有數據。

你可以看到一條 DeFi 的瀑布式價值鏈正在形成。前端（Phantom）從交易場所那裡拿走更多經濟收益，而交易場所（Hyperliquid）又從穩定幣發行方（Circle）那裡拿走更多。在所有情形下，擁有分發的那門生意，對下層基礎設施擁有定價權。

但每一層能留下多少，取決於它的用戶有多容易離開。Hyperliquid 拿到了約 90% 的儲備收益，而 Hyperliquid 上的前端們已經把費用競爭到低個位數 bps。

護城河二：資本

上一節的結論似乎是：無頭協議（headless protocols）和後端基礎設施處於劣勢。是的，某些情況下確實如此。但除了分發之外還有別的護城河，其中最重要的之一就是資本。

資本是金融市場的血液。交易者需要它加槓桿，做市商需要它持續報價，借貸協議需要存款才能放貸。AI 能幫你寫代碼、自動化工作流，但它沒法憑空造錢——而這些系統依賴的恰恰是錢。而當出事的時候（例如 Aave 的 KelpDAO 事件、MakerDAO 的黑色星期四），總得有人承擔損失。

在往下講之前，先談談流動性。這裡存在對數級的網路效應：交易者去流動性所在的地方，流動性又跟着交易者走。Hyperliquid 的未平倉合約（open interest）是真實優勢，但那筆資本屬於用戶，用戶可以搬走。我們在 DeFi 里見過流動性從一個協議搬到另一個協議，往往由代幣激勵和吸血鬼攻擊驅動；激勵一旦枯竭，流動性往往也隨之離開。

下面兩種形式的資本，才真正能創造可防禦的長期價值。

DeFi 主經紀商（Prime Brokerage）

主經紀商（PB）是傳統金融市場中的關鍵參與者。它們提供槓桿、為交易融資，讓對沖基金能用同一個資金池跨市場、跨策略使用資本，而不必在每個場所分別質押保證金。

這是門極其龐大的生意。全行業 PB 收入從 2020 年的約 150 億美元增長到 2024 年的約 270 億美元，背後是對沖基金行業的成長，以及高度依賴融資的多經理人平台型對沖基金（pod shops）。

我們認為 DeFi 里的機會可能更大。傳統 PB 主要服務大型機構，因為服務小客戶在營運上太貴。智能合約可以把其中大量工作自動化，並向所有人開放——從只交易 500 美元的散戶，到 Millennium 旗下管理數億美元的一個 pod。

今天，交易者通常要在 Hyperliquid、Aave、Lighter、Morpho、Variational、Kamino 上分別質押保證金。這極其資本低效，而隨著代幣化股票、公債、私人信貸等 RWA 上鏈，問題只會更嚴重。一個基金如果在一個場所做多代幣化股票、在另一個場所做空股指永續，在風險部分對沖的情況下，本不該為兩邊都全額質押。

構建管理這些的軟體正在變得越來越容易，難的是擁有為這些部位融資的資產負債表、低廉的資金成本，以及避免爆倉的風險管理能力。長期看，資金成本更低的 PB 能給出更好的融資條件，吸引更多客戶，再以規模換取更便宜的資金。總而言之，這門生意應該有很強的規模回報。

為 DeFi 協議的風險兜底

資本作為護城河的第二種方式，是為風險兜底。這直接承接我們上一篇關於 DeFi DAO 管理風險的文章——我們當時的論點是：與那些不管理風險的協議相比，代幣與協議綁定的項目更容易被分叉走。

舉例來說，Hyperliquid 的 HLP 金庫通過做市和承接被清算部位來提供流動性。存款人分享一部分利潤，同時也承擔損失。2025 年 3 月，HLP 在平掉一筆大額 ETH 部位時虧損了約 400 萬美元，隨後的 JELLYJELLY 事件又讓它暴露於更多風險。這兩件事都說明了衍生品 DEX 保險基金為何如此重要。Aave 的 Umbrella 起類似作用，讓用戶以承擔壞帳風險為代價賺取收益。

任何人都可以分叉 HLP 或 Umbrella 的合約，但分叉不了裡面的資本。不過要小心：這是第三方資本，如果存款人找到更好的收益就會離開。反制邏輯是，有些資本是有黏性的——代幣持有者和存款人可能存在重疊。比如 HYPE 持有者可能願意把一部分美元放在 HLP 里，讓交易所更安全，從而保護自己的代幣投資。

這種做法最持久的版本，是協議自有的資產負債表，由留存收益積累而成。這筆資本不會為了追逐更新的收益或積分計劃而走人。

Binance 最近就展示了這種做法為何重要。10 月 29 日一次駭客攻擊損失 63 億美元後，它用 SAFU 儲備加上公司自有資金（主要是後者）彌補了損失，幾天內就恢復了提現，最終只有凈 3% 的資產流出。現在下結論還早，但目前的解讀是：市場對其資產負債表的信心，幫助它避免了一場擠兌。

隨著 DeFi 進入私人信貸、代幣化股票和其他 RWA，對保險和風險資本的需求會持續增長。最終結果是：真正提供並管理資本的協議，會比那些只交付軟體的協議捕獲多得多的價值。

護城河三：專有數據

第三條護城河是資訊，但有個前提。DeFi 建立在"金融數據應當公開"這一理念之上，這對加密抵押借貸和現貨交易來說運作良好。但隨著更多 RWA 上鏈，我們會看到更多建立在非公開資訊之上的生意。護城河是專有數據與"用它來做風險承銷的能力"的結合。

信貸策展人（Credit Curators）

借貸是最先顯現的地方。Morpho、Kamino、Euler 等平台上的策展人代表存款人的資本做風險評估，規模已達 95 億美元：

來源：DefiLlama

這些策展人在金庫智能合約中被授予有限的控制權：調整資金分配到哪些借貸市場、設定風險參數、監控抵押品部位。儘管他們合計管理 95 億美元，產生的收入卻極少——尤其相較於擁有更大自由度和責任的傳統資管機構。事實上，很多根本不收費。按 AUM 計最大的 DeFi 風險策展人 Steakhouse Financial，費率是 22 bps，策展人平均為 19 bps。

部分原因是當前 DeFi 的風險調整後收益並不吸引人（可能部分因為大量閒置資本滯留在 Aave）。部分原因是 Morpho 和 Kamino 把金庫層商品化了，並橫在策展人和存款人之間——這又回到了我們的分發論點。

但更大的問題是，策展人們用的基本上是同一套數據。如果你是在拿 ETH 或 BTC 做抵押放貸，價格、清算規則、抵押品全都是公開的。AI 讓風險建模變得容易複製，策展人只能在判斷力（例如風險承擔，很多其實是算法預設的）和業績記錄上競爭。在足夠長的時間維度上，這必然會擠壓費率。

對比一下 OnRe 這樣的協議。它是一家鏈上再保險公司，從投資者那裡募集資本，用於承銷現實世界的保險風險。為此，它需要歷史理賠數據、損失機率、以及保險合約本身。更別說還需要懂這些數據的人。這些東西沒有一樣在區塊瀏覽器上，一個拿不到再保險賬簿的前沿模型，再聰明也承銷不了。

這就是為什麼 OnRe 能收 75 bps 的管理費外加 20% 的收益分成。按當前回報率算，年化大約 3%，是 DeFi 風險策展人平均值的 16 倍。

這是不同的生意、不同的風險，其中一部分費率溢價反映的是流動性不足和潛在損失。但這恰恰是重點：擁有專有數據、承銷專業能力和關係的生意，可以收得明顯更高。**如果你和別人擁有同樣的數據和工具，你大概最終會變成一個商品。**

這對價值捕獲意味著什麼

這個框架下最自然的問題是：如果 DeFi 長期顯著增長，誰最有條件捕獲價值？有些群體將受益，另一些則更難變現。

L1 與 L2

一個略偏悲觀的解讀是：L1、L2 這類基礎設施代幣處境艱難。原因是，區塊鏈過去曾為新 DeFi 應用提供三條護城河中的兩條：分發和資本。

歷史上，區塊鏈確實有分發——DeFi 用戶把資產留在他們最活躍的那條鏈上。在以太坊上構建，你就擁有以太坊用戶；在 Solana 上構建，你就擁有 Solana 用戶。如果你要從零開始做 Uniswap、Compound、Aave、Kamino 或 MakerDAO，這一點極其重要：你沒有既有客戶、沒有資產、沒有金融關係，因此進入一個用戶已經聚集的生態，啟動會容易得多。

但現在，互操作性的改善正在侵蝕這一點。今天，一個 fomo 用戶通過自己的 App 進來，就能交易任何鏈上的任何資產，甚至不需要意識到鏈的存在。而且越來越多的新用戶會通過 Revolut、Nubank、Robinhood 這類金融科技公司進入 DeFi——它們已有數千萬客戶，且不需要用戶先有充值的錢包。

L1 還通過生態財富效應提供資本。隨著 SOL 和 ETH 價格上漲，用戶有更多錢投到鏈上應用里。再往下，資本之所以留下，是因為跨鏈橋很痛苦、用戶也傾向於站隊。然而現在跨鏈更容易了，資本通過穩定幣、代幣化資產、機構渠道進來，新協議對任何單一代幣財富效應的依賴都降低了。RWA 發行方也希望在每條鏈上都發——Securitize、Superstate、Ondo 等已經這麼做了。

數據方面，從來就沒有多少護城河。幾乎所有鏈上金融資訊都是公開的，所以鏈和應用從來沒有多少專有數據可守。

AI 還在吃掉區塊鏈另一個歷史優勢：開發者生態。以太坊相對於 Solana、Aptos 等較新鏈的最大優勢之一，是成熟的工具鏈、經過審計的庫和各類集成。但 AI 讓應用在不同 VM 之間移植變得更容易，這個優勢也就沒那麼重要了。

更廣泛地說，通用型公鏈正在失去分發和資本上的優勢，而它們本來就沒多少數據護城河。於是它們主要只能在執行和結算上競爭——那裡區塊空間充裕，費用持續下降。

但這並不意味著公鏈沒有價值。正如 Tushar 在幾年前一次峰會演講中所闡述的，L1 代幣同時是資本資產、商品資產和價值儲存資產。如果 Solana 最終每天處理 10 億筆支付、每筆一美分，那就是每年 36.5 億美元的手續費。而如下圖，交易量仍在增長：

來源：Blockworks Research

結論是：它們之所以有價值，理由可能和投資者最初設想的很不一樣。

應用與協議

對應用而言，捕獲最多價值的生意，將至少擁有三條護城河之一：通過難以遷移的直接客戶關係實現的分發（如 Robinhood 或 Hyperliquid）；通過能吸收損失的資產負債表實現的資本；通過能為別人無法承銷的風險做承銷而實現的資訊。無論模型變得多強，這三者都比軟體本身難復製得多。

我們認為價值最終以股權還是代幣形式承接並不重要，我們的看法是兩者都會有。近期的 SEC 指引和規則提案，已經為代幣捕獲價值畫出了合規路徑，我們完全打算投資這些機會。真正重要的是：一門生意（無論代幣還是股權）是否掌控着某種稀缺之物，是否因此擁有定價權，以及能否把它轉化為投資者回報——無論用的是什麼工具。

隨著更多金融活動上鏈，有護城河的協議與只有軟體的協議之間的差距會拉大。作為這個領域最大的投資者之一，我們花了大量時間判斷技術棧里哪些項目擁有這些護城河、並且能守住它們。

這不就是全都利多在位者嗎？

根據上面所有論述，一個合理的結論是：在位者贏。Robinhood 有客戶，高盛擁有的資本比任何 DeFi PB 可能擁有的都多，穆迪有數據和牌照。如果軟體正在變免費、而護城河才是昂貴的那部分，那已經擁有這些護城河的公司理應占優。

但初創公司仍有一項優勢：它們願意承擔在位者不願承擔的風險。這裡 AI 是雙向的。讓 Robinhood 一個周末做出 DEX 的工具，同樣也讓一個三人的初創團隊做得到。隨著做出一個可信產品的成本下降，初創公司真正的機會在於**去攻打在位者不願意涉足的市場和客戶**。

這裡其實已經有一些很有說服力的案例。

Ethena 圍繞 delta 中性對沖構建了一個合成美元產品——這個策略傳統機構顯然懂（基差交易），但它們不願意或無法把它帶到加密交易所。如今它已做到 54 億美元 AUM。

Pump.fun 和 fomo 憑空出現，在一個全新的資產類別（meme 幣）里創造了全新的交易體驗，並圍繞這個楔子建立了大量分發。它們現在是這一輪周期最成功的案例之一。

Hyperliquid 進入一個由 Binance、Bybit、OKX 主導的衍生品市場，並迅速搶下市佔率。它還為 OpenAI、Anthropic 這類 pre-IPO 公司上永續合約——傳統交易所不會這麼做。這些市場帶來了新的交易者和流動性，從 SpaceX IPO 當天 Hyperliquid 上新建錢包的數量就能看出來：

來源：HyperTracker

資本方面，Project 0 為傳統 PB 不肯接受的 DeFi 抵押品提供融資。專有數據方面，USD.ai 可以做以 GPU 為抵押的貸款——這是一個銀行幾乎沒有經驗的資產類別。

共同點是：這些生意都在攻打在位者尚未服務的市場，原因可能是監管、營運複雜度、聲譽風險，或者僅僅是因為這個機會看起來太小。這樣的空隙永遠存在，讓初創公司可以不對稱地競爭——這在加密史上反覆出現，我們預計還會繼續出現。

這正是 AI 與 DeFi 結合如此有吸引力的原因：AI 大幅降低了構建金融產品的成本，而 DeFi 讓初創公司無需重建整個金融技術棧，就能觸達客戶、獲得資本。

當然，風險容忍度本身不是一條持久的護城河。監管會跟上，市場一旦被驗證在位者就會跟進（參見 BTC 現貨市場）。但初創公司不需要在第一天就有護城河。它們只需要一個在位者不願追逐的入口，以及足夠的時間把它轉化為一條（或多條）上述三種護城河，然後就能開始複利增長。

總結

我們相信未來十年會有數兆美元的金融活動遷移到鏈上，而 AI 會讓構建服務這些活動的產品變得前所未有地容易。

但當軟體正在被商品化的同時，那些讓金融企業有價值的東西並沒有。客戶、資本和專有數據依然難以獲取，掌控它們的企業將擁有定價權。

這就是我們對下一代 DeFi 公司如此看好的原因。隨著 AI 開發工具的普及，初創公司現在可以比以往更快、更便宜地與在位者競爭。一旦新公司建成其中一條護城河，它就能創造一個極其持久的生意。

最終，代碼可以被分叉，可以被最新最強的 AI 模型生成。但上面這些護城河，你沒法靠生成得到——而機會正在那裡。

來源：金色財經

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