〈鉅亨主筆室〉衝啊！多頭弟兄們！

壹、前言

對於中國人民銀行(以下皆稱：人行)降準，空頭別妄想這是全球第二輪貨幣戰爭要再開打。它是中國股市短期底部出現的信號，中國股市即將跟隨台灣等新興市場腳步；股票市場由剝而復、溫和上揚、均數復歸Mean Reversion。本文認為人民幣匯率，不會再度「被貶」。回顧上週末，人行提及為經濟穩增長，將以穩健貨幣政策鋪陳著陸地毯之言猶在耳。就在G20上海財長、與央行總裁會議剛開完、台灣228長假結束前；突然宣告全面降低人民幣法定存款準備率、強力寬鬆的貨幣政策；頓時使全球金融市場側目。歐美傳統經濟學者依「芝加哥貨幣學派」，以規則貨幣政策Rule Monetary Policy，每年訂出M2貨幣成長率目標，以此配合經濟成長率(以下皆稱：GDP)，這就是「穩健貨幣政策」。但伊國央行對貨幣政策若運用，理性預期學派(Rational Expectation School)之思維邏輯，出其奇不意、防其不備，突然丟出非預期(Unanticipated Parts)措施，則這種措施就必然充滿「針對性」。人行避開對人民幣匯率可能造成的波動，不採取降息、而只以顯著之降準措施，主要目的聚焦於意圖積極、穩住中國股票市場。在全球新興市場股市多已止跌、溫和上揚氛圍下，人行此一措施顯示該行經濟學家，是以對全球金融情勢趨勢與判斷，做為貨幣政策之權衡依據，這種因勢利導思維具事半功倍之效，預期中國股市將跟隨新興股市之後；在可預見未來一季內回溫、均數復歸。

貳、降準對人民幣匯價干擾程度低！

人行於2016年2月29日宣告，調降人民幣存款準備率2碼即0.5%。這是在2016年1月初，離岸人民幣(以下皆稱：CNH)貶值風波後，人行首度降低存款準備率。2016年初由於CNH需求大，借離岸CNH進入中國，對在岸人民幣CNY套利、套息風潮大盛。這種羊群效應使過去一個多月以來人民幣資金吃緊；為紓解資金緊俏現象，拉低一直挺在2%水位不下的隔夜拆款利率，人行多次以「債券逆回購」方式釋金舒緩貨幣市場。

圖一：上海隔夜拆款利率，鉅亨網金融

如圖一與二所示，中國股市進入中期不振，投資者贖回共同基金，因此貨幣市場資金吃緊；銀行間短期隔夜拆款利率、借貸成本緩慢升高，上海金融同業隔夜拆款利率上揚。人行為此多次執行「債券逆回購」寬鬆操作，釋出短期資金舒緩資金緊俏；所謂「債券逆回購」是，人行先以人民幣買進銀行持有債券，即人行釋出資金給這些銀行；但在買進同時也約定，未來買進日期與條件，把這筆資金又收回來。以人行之政策習慣，這樣的政策針對性是：一、因國際股市波動、資金吃緊，先以「債券逆回購」方式，供應資金給投資人的基金贖回潮。回顧過去幾年經驗，人行自2014年下半年起，即開始進行寬鬆貨幣政策，其目的為塑造經濟軟著陸環境。二、上一波多頭行情，2014年下半年起，是中國股市在7月先行上揚，之後人行才在11月22日推出「主動融資便利」(SLF)，將股價指數繼續往上推升。降存準率政策效益對股市多頭行情，是必要但並非是關鍵政策。但人行選擇此時，油價已觸底、新興市場股市已回溫之際，適時全面降準，也兼具塑造股市溫和發展功用。

圖二：中國上證股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

其實人行「債券逆回購」進行近半年至今，中國股市穩定度仍然不足；一直到近期股價指數仍時而大漲、時而大跌、如坐雲霄飛車。且自2015年10月以來，在每次逆回購開始隔夜拆款利率即下降；但在短期逆回購到期後，隔夜拆款利率卻又上揚。由圖一顯示，人行近五個月內至少進行5次以上「債券逆回購」，但多無法將拆款利率，由2%再向下壓低。這與2013年6月中，Fed宣告QE將退場對股市影響類似。當時全球股市大幅震盪；為舒緩投資人基金贖回壓力，人行也曾以「債券逆回購」，降低已達6.08%上海金融隔夜拆款利率。2016年2月29日降準，意謂人行對目前資金緊俏，視為是因自資本市場不穩所致；尤其是大陸滬、深股市積弱不振。2015年12月17日Fed升息後，新興市場股、匯市曾大跌一波，但2016年1月19日BOJ宣告負利率後，新興市場股市已趨穩定並上揚至今，但中國股市此時卻還經常上演驚魂記，動輒大跌百點以上；股價指數一直處在上市公司「破淨」邊緣，公司股價跌破「每股淨值」。機構投資者在中國股市，仿佛還坐在「雲霄飛車」、或「海盜船」上，急轉彎、上下大震盪、投資者狼藉不堪。

既然以逆回購無法解決問題，人行只好動用更高一層級寬鬆，全面降低存款準備率。降準可使金融體系「可貸資金」(Loan able Fund)增加；雖然國務院供給側改革講究適者生存；也鼓勵上市公司退場機制、與企業重組與併購。但維持一定程度的股價穩定，為資本市場所必要；尤其是資金流動性更需照顧。若股市交易跌到失去流動性，則無益於企業在資本市場進行敵意收購、合意併購或重組。存款準備率降低增加金融體系「可貸資金」；以金融機構立場，通常這些公營金融機構多是風險保守者Risk Averter，不敢將這些多出來閒餘資金拿去投資股票；只會買進政府公債、或是優質企業債。對債券市場是積極利多，對股市也有支撐效果；預期基金贖回排擠效果將雲消霧散。

叁、股市最大空頭壓力已終結！房市短期底部浮現！

圖三：波羅的海運費指數日曲線圖，鉅亨網期貨

中國是全球第二大經濟體，GDP規模僅次美國。股市變化必然深受，近14億人口之有效需求成長力道影響。未來全球股市多頭加溫關鍵，繫於中國經濟改革、企業重組，與近14億人口的有效需求。這些產業的供需調整變化多會反應在，國際商品價格與原物料行情趨勢上：一、如圖三，近期「波羅的海運費指數」，已經在長空中觸底完成。若經營者能在此際順利進行重組、去化多餘產能、並進行併購，則將可在未來運費指數再回升後，達到運價損益兩平地步，最後經營獲利由虧轉盈。二、更進一步值得注意的是，在黃金價格後的油價已經出現歷史性最低價；運費指數未來也會將全球鐵礦砂價格由谷底拉起。鐵礦砂是生產鋼鐵原物料，這意謂全球鋼鐵業鋼價低迷不振將告一段落。由近期台灣股市中鋼公司股價，短期表現就可找到顯明證據。由中鋼股價日K線圖可發現：(一).它兩處歷史性最底價位區域，一為2015年12月17日、巧為Fed調高利率時；一為2016年1月19日、也更巧為BOJ宣告負利率政策之際；其股價約多在16.75元/股至17.5元/股間。(二).由短期日K線圖僅見，該公司股價短期出現W底，之後股價一路衝到22元/股；短期漲幅顯著。

圖四：中鋼股價日K線圖，鉅亨網台股類股

在鋼鐵類股已反應通縮2u31j4底部後，與鋼鐵最有關產業是營建、或是營造業。由台股集中市場類股、營造業股價指數圖可見，指數最低點在2016年1月26日，落後鋼鐵類股價反彈數日；目前營建類股價指數，已由200.25點上揚到229.79點，其上揚幅度為14.75%。營造業類股指數雖包含工程、與房屋建設兩種類型；但整體而言，它仍代表房地產未來趨勢。雖然目前房地產賣方還是噤若寒蟬，買方想保值投資想法也曖昧未明，市場表象仍是看跌氛圍。但就上述這些經濟量化指標論，不必動用到「迴歸分析」、計量經濟學模型，就以實際成交行情高低價逆向思考。便可辨別27.1美元/桶北海布侖特原油價格，是否也可能變成未來一至三年油價的歷史性低價。以此進一步可辨別現在房地產價格，的確是處在短期底部區；若還要再找房地產信心，可再尋到觸底於2015年12月17日，保值的經濟指標即國際金價、及2016年1月19日觸底的北海布侖特原油。房產買賣區分自住與投資型，房產短期底部區意謂「自住型購買者」即將進場，中古屋交易將起底回升。房產投資邏輯與股市雷同，除地點選擇外、在市場最慘淡時候進場，也多會有風險溢價報酬。我們在2007至2008年初常見非常多名為投資保值、實際只是高級「廣告」，力勸年輕一代買進房產保值；但目前投資保值之說已銷聲匿跡。以上述量化指標論，房地產短期底部區已浮現；雖不見得是投資價差交易最佳時點，但自住型購換屋潮將溫和出現。

圖五：台股集中市場營建類股價指數日K線圖，鉅亨網台股

肆、結論：新興市場股市反彈、中國股市底部區出現！

每種商品消費效用(Utility)不同，對通貨膨脹敏感度迥異，尤其是價格的多空走勢型態也相當不一致。目前可肯定的是，金價、油價與波羅的海運費指數觸底，這些已出現過的跳樓價格可能就是空頭極限。國際金價還因涉及金融面貨幣影響，如果Fed無法再持續升息、全球央行由QE、負數殖利率、負利率等再往寬鬆層面發展，則極有可能金價最低價也已過去。若將此一結論續推則是房地產，其最低價也已過去。學問之可貴在對實際生活有用，預測未來當然存在相當大風險，但不畫出可能路徑圖，亂走一通、迷路危機更大。對市場無理論基礎之預測，又可能會被貶為市場派、胡搞瞎搞。唯學問貴在實用，否則與為供人欣賞之藝術無異，成為「阿基米德」、與「畢卡索」學派。

圖六：印尼股價指數日K線圖，鉅亨網國際股

這一波通縮指標底部區域出現後，金融市場還是領先實體經濟反映，股價指數開始上揚。其實被我們認定的新興市場均數復歸，多數國家股價指數的最低點，多出現在2015年8或9月；但也大多起漲於2016年1月19日附近。如圖六，印尼股價指數日K線圖，也近似上述現象。本文認為，在2月29日人行降準之後，這應也是中國股市底部區了！(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)

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