陳培雄：透過現象看注冊制改革

一、什么是注冊制

不論注冊制、核准制還是審批制，都屬於一種“批準制”，只不過批準嚴格程度不同而已。

批準制是法律概念，產生於兩個以上經濟主體的經濟活動中。單個經濟主體的經濟活動沒有批準制概念（合法情況下），自己經濟活動不需要別人批準。當兩個及以上經濟主體發生經濟行為即產生交易時，就可能出現需要批準現象。例如，兩個經濟主體之間的買賣交易，一方均需要獲得另外一方的批準。雙方能簽訂合同或者交易成功，意味著每一方均獲得了對方的批準；當你到銀行辦理業務，需要先開設銀行賬戶。一旦賬戶開設成功意味著你獲得了銀行的批準，而你之所以申請在這個銀行開設賬戶，實際上也是批準銀行可以為你提供服務；到商場購物，商場一開門就是批準消費者進入，而消費者進入相當於也是批準商場可以與其做交易。只不過這種批準不是很嚴謹、要求不是很嚴格而已，相當於比注冊制還低一級的批準制。

除了發生在產生經濟行為的兩個經濟主體之間的相互批準外，還存在一些特殊情況，需要經過第三方機構的批準。這個第三方機構可以是政府部門，也可以是協會或上級主管部門等。例如，人們創建企業需要工商管理部門的批準；開辦醫院、學校等特殊機構需要相關政府部門的批準；證券從業人員需要通過證券業協會組織的考試，屬於行業批準；按照我國現行法律制度，企業公開發行股票（直接融資）需要證券監管部門的核准。

二、我國現行直接融資體系

我們都知道通過銀行融資稱為間接融資。直接融資是指不通過銀行實現的另外一種企業融資方式。主要包括企業發行股票或債券實現的融資。實際上幾個人創辦個公司也是直接融資，只不過我們主要考慮的是大范圍大規模的融資。我國證券法第十條規定：“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，並依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核准；未經依法核准，任何單位和個人不得公開發行證券。”如今要實行的注冊制改革，其基本含義是將我國現行的直接融資（企業公開發行股票）由核准制改革為注冊制。從表面上看，核准制和注冊制均屬於批準制，我國注冊制改革似乎沒有產生實質性的變化。事實並非如此。

研究我國注冊制改革，必須先理解現行的核准制。核准制不是一個單一制度，而是在核准制下形成的我國直接融資市場復雜體系。這個體系由三個制度構成。

（1） 核准制。指企業公開發行股票融資需要經過監管部門核准后方可進行。表示監管部門核准哪些企業可以融資哪些企業不能融資。

（2） 額度制。核准制下包含了融資額度控制。額度制不考慮哪些企業融資或不融資，而是控制整個直接融資的規模，或者說控制直接融資市場。特別是當出現問題時，可以暫停股票發行。我國歷史上就有九次股票發行暫停。什么時候暫停、什么時候重啟，實際上都可以理解為額度制控制的目標。額度制與核准制控制的內容不同，額度制可以認為是核准制的配套制度。

（3） 行政背書制。行政背書制是指在核准制和額度制下，企業能否公開發行股票實現直接融資實際上是由政府部門決定的，政府部門為企業直接融資背書。很多股民為什么閉著眼睛買新股給企業投資，實際上是通過相信政府而相信企業。

核准制、限額制和行政背書制形成了我國現行直接融資體系。這是一個計劃方式而非市場方式的直接融資體系。所以要進行市場化改革。

三、注冊制改革的本質

2015年12月9日，國務院常務會議審議通過了擬提請全國人大常委會審議《關於授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用有關規定的決定(草案)》(以下簡稱草案)。草案明確，在相關決定施行之日起兩年內，授權對擬在滬深交易所上市交易的股票公開發行實行注冊制。2015年12月27日，全國人大常委會審議通過了股票發行注冊制改革授權決定，該決定的實施期限為兩年，自2016年3月1日起施行。

注冊制改革已經臨近，而我們準備好了嗎？

1. 注冊制改革意義深遠

黨的十八大首次提出使市場在資源設定中起決定性作用。資金資源是一個國家最重要的資源，如果說我國資金資源在間接融資方面已經采用了市場方式進行設定，然而在直接融資方面仍然還是依賴於計劃（行政）設定。由行政力量決定哪些企業可以融資哪些企業不能融資。注冊制改革的重要意義就是把計劃方式變革為市場方式。從核准制變革為注冊制后，相當於同時改革掉了行政背書制和額度制。可以認為是直接融資市場的一場重大革命。

2.必要條件與充分條件

注冊制改革的關鍵不是從核准制改為注冊制，而是政府不再為企業直接融資背書。一旦政府不再為企業直接融資背書，那么企業該如何進行直接融資？人們在歡呼注冊制改革時，從來沒人想到以后誰能替代政府為企業直接融資背書？有人說直接融資就是不需要第三方介入由企業直接完成融資，這是不可能的。一個企業要向成千上萬個互不相識個體融資如果不借助第三方力量，堪比登天。直接融資的含義不是不需要第三方機構，而是不借助於類似銀行的全包攬機構。

注冊制改革之后，取消行政背書制是實現資金資源（直接融資下）市場設定的必要條件，但不是充分條件。充分條件是必須要有一個機構能夠替代政府完成對企業直接融資的背書。否則一旦注冊制改革之后，我國企業直接融資難度就會更大。

按照國際規範，市場方式下能夠為企業直接融資背書的機構就是投資銀行。這就是我們常說的，企業間接融資依靠商業銀行，直接融資依靠投資銀行。篇幅有限我們不展開分析，只是給出了結論。

四、注冊制改革的難點

前面談到注冊制改革的關鍵是要找到替代政府為企業直接融資背書的機構，即投資銀行。證券公司的業務主要包括三大塊，經紀、自營、投資銀行。所以證券公司又稱券商（經紀業務）、投資銀行（投資銀行業務）。證券公司應該就是替代政府為企業直接融資背書的機構，稱之為投資銀行。

我國證券公司已經有20多年歷史。遺憾的是，我國證券公司主要從事的是經紀業務所以稱為券商。證券公司從事的一點投資銀行業務都是核准制下的投資銀行業務，一種不需要為企業承擔背書責任的投資銀行業務。相比之下，國際上投資銀行承擔的是真正為企業融資背書的責任。所以我們看到一些著名的投資銀行如高盛、美林等都有上百年的歷史。而在它們之前，每年都有投資銀行被市場所淘汰。

想說明的是，真正的能為企業直接融資背書、能讓廣大投資者信賴的投資銀行，必須是經過長期激烈市場競爭后優勝劣汰的結果。沒有經過殘酷的市場篩選，沒有一個證券公司敢說自己是投資銀行。

所以說，我國注冊制改革遇到的難點是：從核准制到注冊制的改革是一天完成（中間不可能有過渡期），而從行政背書制到投資銀行背書制卻需要一個漫長的過程。即便不能是百年成長的投資銀行，沒有五到十年時間，我們不可能完成這個市場機制轉換。這就是擺在我們面前的注冊制改革現實難題。

五、結束語

本文提出了我國注冊制改革面臨的嚴峻問題：核准制變革為注冊制一天完成與投資銀行背書制替代行政背書制長期完成之矛盾。只要我們一天不實行注冊制，投資銀行就不可能開始接受市場的檢驗；只要我們開始實行注冊制，真正的投資銀行就只能在若干年后才會出現。本文只是提出了問題所在，並沒有提出解決問題的方法。如同我們在注冊制改革前進道路上存在著一個繞不開的陷阱，本文至少提醒出了陷阱的存在。至於如何規避那是另外一個問題。（本文作者陳培雄就職於廣東省產業發展研究院、和訊評論特約研究員）